国联证券-乳制品行业，行业比较系列四：原奶价格上涨，行业景气抬升-210205

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投资要点：牛奶是重要的蛋白质来源，但中国人均消费仅约为全球平均的1/3牛奶因营养丰富、易于吸收、价格相对低廉而成为人类重要的蛋白质来源。

在过去10几年中，中国人均液体奶消费量不断增长，从2000年人均仅1kg快速增至2017年的20.3kg，17年增长了20倍。

但从横向对比看，中国需求仍远低于全球平均水平。

以液体奶为例，2017年中国人均液体奶消费量20kg，远低于同期美国（69kg）、欧盟（59kg）水平。

中国原奶产量仅占全球3.8%，进口依存度或超30%与销量较低相比，中国奶制品的供给量更小。

2019年，中国牛奶产量3201万吨，仅占全球3.77%。

事实上，近10来年，中国牛奶产量几乎没有增长，甚至近几年产量有所下行。

牛奶产量由奶牛数量和奶牛单产决定。

从奶牛存栏数看，2020年，中国奶牛存栏数为615万头，占全球的比重为4.48%。

中国奶牛数量自2007年创下875万头的新高以来，整体维持回落态势。

从奶牛单产看，国内奶牛单产在过去呈现快速提升态势，近年来奶牛单产的提升在部分抵消了奶牛数量的下降。

一方面，中国人均奶制品消费不断提升，另一方面，产量不断下降。

这就使得国内乳制品消费依然需要依赖进口。

目前，国内乳制品进口依存度或在30%左右。

国内乳制品价格偏高或压制需求，但未来存改善预期一方面，从横向对比看，中国牛奶价格相对偏高，另一方面，从纵向对比看，由于2014年上半年起，受生鲜乳价格不断下行冲击，乳企的盈利却表现一般，这或源自于国内乳企成本较高。

成本中最重要的构成项为生鲜奶和包装成本，上游玉米、苜蓿草等饲料成本、规模化养殖程度低、种牛进口等均抬高了生鲜奶成本；而包装中，无菌包装高度依赖外资也使得成本居高不下；与此同时，在激烈竞争下，大额的广告投入也很大程度的压制了乳企的盈利水平。

但未来随着对规模化养殖的提升，包装对外依赖的下降，以及格局稳定下营销费用的减少，我们认为乳企盈利有较大的改善空间。

原料奶进入涨价周期，行业机会凸显由于奶牛生长周期较长，牛奶价格存在较强的周期性，通常3-4年为一周期。

当前行业进入涨价周期，奶源企业和具有奶源优势的乳制品龙头公司有望持续受益。

风险提示：产品价格下跌，需求不振，食品安全事件影响。