天风证券-晶澳科技-002459-见证稳健的力量~起于单晶，兴于一体-210210

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从历史复盘来看，光伏产业链经历了“一体化——专业化——再一体化（进行中）”的过程。

早期由于行业刚起步，各环节产能不匹配，曾出现过一体化；但随着行业爆发，各环节分工体现规模和成本优势，产业链演化为专业化。

但为何当前时间点，我们提出光伏一体化将成为下一个产业趋势？我们认为谁能率先实现一体化布局，谁就能占据下一轮竞争的优势位置，有望享受超额收益。

原因系：光伏赛道本质上同质化严重，技术容易扩散，因此龙头公司的超额收益难以长期维持。

在平价背景的驱动下，龙头公司必须通过一体化来实现利润的二次增长，同时拉长产线加强行业壁垒，实现成本的再次下降。

起于单晶，兴于一体晶澳科技的发展历程大致分成四大阶段：晶龙拉晶——晶澳电池——晶澳一体化——重组回A。

公司业务涵盖光伏产业链的中下游，从单晶拉晶与多晶铸锭到终端的集中式与分布式光伏电站均有涉及，其中主要营收来自于组件销售，并且近两年组件业务的盈利水平位居行业前列。

晶澳有望从一体化公司中走出来晶澳自成立以来，在电池、硅片、组件等各环节均有长期积淀，研发投入均衡，研发人员稳定，保障技术的领先性；品牌渠道布局完善，供应链管理优秀，保障产品的生产与销售无虞。

而且各环节成本管控较好，虽与龙头专业厂商存在差距，但差距在逐步缩小。

另外，随着公司回归A股，其股权融资能力得到大幅加强，利于根据终端需求进行扩产。

晶澳的独特优势——稳健布局，穿越周期晶澳具有两个独特的优势：子环节的嵌套一体化，使公司在硅片、电池、组件三个环节的经营实力大大增强；遵循稳健原则进行管理，使公司可穿越行业低谷期，并在危机后更加强壮。

盈利预测与估值短期看，平价后行业增长可见性增强，公司有望受益于一体化龙头的市占率提升过程，增速超出行业平均水平。

给予公司2021年35倍PE，目标价55元，给予“买入”评级。

长期看，预计2025年全球装机达350GW，组件环节的市场规模为3968亿元，预计公司组件市占率20%，贡献利润63亿元，假设估值稳定在30倍，对应市值1905亿元，市值空间达200%以上。

风险提示：行业装机不及预期；原辅材涨价风险；疫情防控风险。