中泰证券-山东玻纤-605006-拟发行可转债冷修技改，顺周期业绩弹性大-210209

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事件：2月8日晚公司发布公告，拟公开发行可转换公司债券不超过6亿元（含6亿元），用于年产10万吨玻璃纤维高端制造项目（项目总投资额6.21亿元，本次募集资金拟投入金额4.25亿元）、补充流动资金（项目总投资额1.75亿元，本次募集资金拟投入金额1.75亿元）。

公司建设年产10万吨玻璃纤维高端制造项目，即在原有6万吨池窑生产线（现运行的三线6万吨池窑生产线，于2012年1月正式投产运行，目前已经运行9年）基础上，进行技术升级改造，年产10万吨玻璃纤维高端制造项目，具有优越的建设条件。

该项目建设期为12个月，税后投资内部收益率为12.33%，税前含建设期投资回收期为7.20年，税后含建设期投资回收期为7.97年，预期经济效益良好。

该项目可以充分利用其管理优势，提高生产效率，降低固定成本摊销和管理成本摊销，优化公司产品结构，提高公司核心竞争力。

山东玻纤观点重申：核心推荐逻辑是玻纤行业beta叠加公司冷修技改，带来量、价、利齐升，成本不断下降，业绩弹性大，估值更具性价比。

玻纤行业正处在景气上行周期，供需格局改善将推动顺周期延续。

我们判断行业处于景气上行周期，背后驱动是需求复苏，供给偏紧亦是核心助力。

需求端：海外制造业温和复苏、国内需求整体平稳，结构上看好汽车、美国地产、家电、电子等需求。

供给端：21年全球产能新增预计不超过50万吨，且2021至2023年将进入行业冷修技改大周期，有效产能或将保持小个位数增长。

当前库存处于历史较低水平。

我们判断海外价格有望恢复，国内价格在当前高位基础上有进一步上行空间。

公司产能规模、低成本、客户资源等优势凸显综合实力。

1）产能规模国内第四且持续扩大：玻纤属于重资本行业，产能的扩张能提升规模效应，目前公司玻纤纱产能37万吨，位列国内第四，公司募投8万吨C-CR特种玻纤技改项目已投产，后续仍有产线冷修技改计划。

2）低成本优势：公司规模化、智能化、自有热电等综合优势明显，单位成本呈下降趋势，随着产能规模扩大及冷修技改推进，成本下降仍有空间。

3）客户资源优势：公司与全球玻纤龙头构建稳定合作关系，OC为公司第一大客户，2017年至2019年收入占比分别为12%/13%/15%。

公司和OC合作共赢，OC亦会给予公司一定的技术（浸润剂）、管理支持。

4）员工持股优势：公司实施员工持股计划，彰显发展决心与信心。

投资建议：预计公司2020-2022年实现归母净利润1.7、4.2、5.6亿元，当前股价对应PE分别为28、11、8倍。

维持“买入”评级。

风险提示：宏观需求不及预期；供给增加超预期；新生产线建设延迟风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。