国金证券-仙鹤股份-603733-主攻消费，高歌猛进-210210

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投资逻辑未来三年主攻食品、医疗、快递、烟草等消费赛道。

公司食品卡纸成功进入利乐供应链，抢占厚型液包市场份额；以纸代塑趋势中，纸吸管、食品包装纸储备齐全；医疗用纸方面，短期疫情提振需求，中长期BOPP膜替代进一步打开成长空间。

快递中期较高的景气度驱动标签离型纸和热敏纸市场规模成长，公司市场份额分别位居第二、第一名。

烟草方面，公司通过与外方合资，积极入局国外烟草巨头体系，在国内市场布局新型HNB缓释材料。

2021-2022年公司将持续释放产能，预计2021年有效产能超80万吨，2022年产能至少110万吨，产能释放复合增速超35%。

多赛道布局，“成长”属性明显的特种纸龙头。

公司深耕特种纸行业二十余年，拥有九大系列产品，多赛道覆盖，令其具备根据各个细分领域的景气度，制定合适的生产、销售计划。

由于公司的机台具备多品种切换能力，因此公司每年均能加大高景气纸种产能调配，降低弱景气纸种的产量，令公司的经营业绩处于稳定成长的状态。

2015-2019年公司营收由19.1亿元增长至45.7亿元，CAGR为24.4%；归母净利润CAGR达33.6%。

浆价进入上行通道，公司木浆自供率不断提升，强化成长特征。

自2020年8月以来，浆价出现大幅上涨，当前针叶浆/阔叶浆单吨价格6605/5128元，较8月底上涨幅度43.7%/42.6%。

我们预计未来三年浆价中枢将进入上行周期，从历史数据看，2018年公司的毛利率下滑，主要受制于浆价大幅上涨，部分纸品是年度定价导致成本压力无法传导。

目前公司已经开始积极自建浆线，提升木浆自给率。

伴随木浆自给率的上升，公司的毛利率将趋于稳定，强化利润增长的确定性，公司内在估值水平中长期趋势上行。

投资建议与估值我们预计2020-2022年公司EPS分别为1.03、1.36和1.69元，当前股价对应PE为22.4/17.0/13.7倍，公司是国内特种纸龙头，前瞻布局消费型赛道，凭借出色的产线管理和调配能力，未来两年产能逐步落地，贡献业绩增量，我们采用市盈率相对估值法，给予仙鹤2021年25X估值，对应目标价34元，给予“买入评级”。

风险原材料价格大幅波动风险；新建产能不达预期的风险；新型烟草推进不及预期的风险；4月21日5.5亿股首发原股东仙鹤控股、王明龙限售股解禁。