中泰国际-美高梅中国控股有限公司-2282.HK-Q4业绩虽优于预期，但估值缺乏进一步提升动力-210216

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20年Q4经调整EBITDA优于预期美高梅中国公布了2020年Q4业绩，净收入为23.6亿港元(下同)，同比减少58.5%，但环比增长550.6%；博彩毛收入为26.9亿(同比下跌60.3%，环比增长599.4%)，优于同业；经调整EBITDA为3.67亿(环比亏转盈)，EBITDA利润率为15.5%，优于同业金沙中国(1928HK)及永利澳门(1128HK)。

集团总体经营状况优于我们预期，主要由于1)高端中场复苏带使整体中场博彩收入同比仅下跌52.2%，优于同业平均；2)公司提供更多客房促销活动，推动酒店等非博彩业务收入已恢复至19年同期的49%左右；3)积极的成本控制，使营运成本环比微跌1.2%；4)收入结构优化，中场收入占比增加至72%，对提升EBITDA利润率带来积极贡献。

原地过年对农历新年收入有短暂影响管理层于业绩电话会上指出1)去年12月是疫情以来业务最好的一个月；2)国内提倡原地过年削弱了农历新年订房需求，但认为只有短暂影响，预计农历新年酒店入住率将与去年十一黄金周相若；3)继续在博彩楼层增加更多餐饮店，以迎合高端客人；4)美狮美高梅南翼的酒店工程继续进行，将于今年中推出市场，可提供900间客房。

上调目标价至13.15港元，但缺乏潜在升幅，给予“中性”评级我们调整美高梅中国博彩及非博彩业务收入的增长预测，并预测2021及2022年集团经调整EBITDA分别为37.3亿及62.3亿港元。

目标价从12.87港元上调至13.15港元，相当于2022年11.5倍EV/EBITDA，主要由于更高利润率的中场及非博彩业务贡献提升。

我们认为业绩已经于去年第二季见底，并进入复苏道路，香港疫情缓和可加快港、澳两地通关的进度，加速博彩业的复苏，但2018年推出的美狮美高梅在中长期将面对如“伦敦人”、“上葡京”、“银河三期”等大型新项目的竞争，集团缺乏未来可供发展的土储，收入增量将受到限制，估值缺乏进一步提升的动力，由于股价对应潜在升幅少于5%，因此把评级从“增持”下调至“中性”。

风险提示：(一)签证政策再度收紧；(二)赌场续牌风险；(三)疫情扩散风险。