招银国际-德信中国-2019.HK-杭州的地标性头部公司-210217

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作为以杭州为核心的头部企业（占其土地储备的32%），公司抓住了蓬勃发展的本地需求，以进军长三角和全国二线城市，并在2018-20年实现了25%的权益销售复合增长率至218亿元人民币。

凭借丰富而优质的土地储备，我们认为它可以在2020-22年继续实现15-20%的权益销售额增长。

不断增长的规模将有助于公司提高权益/并表销售比例（2020年为35%/45%），以提升品牌影响力和资产负债表透明度。

首次覆盖，给予买入评级。

杭州指数。

公司在杭州生根发芽，其土地储备的32%在杭州。

根据中国中指院数据（CREIS），2016年至2021年，杭州新建房地产价格年均复合增长为11.5%，截止到2021年1月单价为28447元/平方米。

作为杭州房价增长的主要受益者，公司的销售均价在2020年也升至每平方米人民币20,401元（同比增长11%），并保持合理的土地成本/均价比在35%。

在2022年亚运会和长三角地区持续发展的支持下，我们认为当地需求将保持强劲，从而使公司持续受益。

丰富的可售资源将推动2020-22年权益销售15-20%复合增长：截至2020年上半年，公司拥有400万权益土储或800亿货值，足以满足3-4年的发展。

在其土地储备中，有75%/60%+位于长三角地区和1-2线城市。

因此，我们认为优质的土地储备+改善的资产周转率（从土地收购到现金流量回正8-12个月）将有助于公司在2021/22年实现15-20%的销售增长，高于10%的行业平均水平。

提高权益占比可见度增加：其2020年权益和合并销售比例为35%/45%，远低于60-65%的行业水平。

展望未来，我们认为该比例将由于其新增土储的较高权益占比而开始增加（2020年上半年为46%，整体土地储备为40%）。

这将增加资产负债表的整体透明度，从而对融资利率产生积极影响（2020年上半年为8.9%）。

2020年上半年，公司的净负债比率为76%，但表外债务余额为144亿元人民币（应占比例为26%）。

预计2019-2022年收入增长将带来6%的核心收益复合年增长。

凭借2019/20年度的强劲销售，我们预计2019-2022年总收入将以26%的复合年增长率增长，达到190亿元人民币，但将部分被毛利率下降至25%抵消。

因此，预计核心利润在2019-22年将以6%的复合率增长。

首次覆盖，给予买入评级，目标价为3.56港元。

我们通过对其每股净资产值7.12港元进行50%折让，得出目标价。

当前股价为3.8倍2021年市盈率，而行业平均水平为4.5倍。

风险：杭州房地产政策收紧。