平安证券-杉杉股份-600884-业绩触底迎来量利齐升，业务优化开启双轮驱动-210218

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锂电材料盈利低点已过，迎来量利齐升的阶段：20年上半年受到宏观环境影响，公司锂电材料业务处于出货和盈利低点；下半年随着行业需求的强势回暖，相关业务迎来修复，正负极单吨盈利接近疫情前的正常水平，电解液盈利不断改善，预计20年正极出货量增长30%-40%，负极和电解液出货持平或小幅增长。

公司20年锂电材料无新增产能，后续投放节奏趋于稳健，随着产销的增加，产能利用率有望显著提升；正极、电解液、前驱体、六氟等环节迎来阶段性涨价，进一步支撑盈利上行。

公司作为锂电材料龙头企业，产品种类丰富、技术储备深厚：正极遵循高压、高镍的产品迭代路线，负极将快充产品和硅基负极作为研发重点；电解液自产自研六氟及添加剂，与正负极的产品配套以及销售渠道协同将是一大看点。

客户结构良好，正负极覆盖ATL、宁德时代、力神、LG化学等国内外主流电池企业，电解液目前以亿纬锂能、国轩高科、孚能科技、鹏辉能源等消费和国内二线动力厂商为主，有望充分受益于全球电动车行业的高速发展；公司锂电业务已进入量利齐升的发展阶段。

并购偏光片优质资产，贡献稳定的利润来源：LCD适合TV、显示器等传统市场，在未来较长时间内，在宽屏显示的主流应用领域需求量仍将依托屏幕尺寸提升而持续提升。

标的资产隶属全球第一梯队，市场地位高、生产能力强、品牌优势突出、客户稳定。

未来在液晶电视面板偏光片和手机显示屏偏光片产品市场规模扩大、自身市场份额不断提高、主要竞争对手逐步退出中国市场的情况下，销售收入有望实现稳定增长；同时标的资产通过原材料自产以及超大宽幅生产线的布局获得成本优势，盈利能力有望持续提升。

我们预计20-22年偏光片业务将贡献营收114/121/158亿元，同比增长15%/6%/31%；贡献净利润8.3/11.4/14.2亿元，同比增长-7%/38%/24%。

业务并表后将极大增厚公司整体利润，公司有望在五年时间成为全球最大的偏光片全产业链集团。

业务结构持续优化，实控人全额参与定增彰显发展信心。

服装业务从20年下半年开始出表，类金融业务估计于20年年底出表，充电桩、储能维持低成本运营；公司聚焦锂电材料和偏光片双主业，业务结构进一步优化。

实际控制人于20年10月回归公司董事会，亲自操刀管理公司各项业务；同时参与此次偏光片收购的全部增发，彰显对业务发展的信心。

投资建议：由于公司从20年下半年开始经营和战略层面发生较为显著的变化，21年业务范围进一步扩大；考虑偏光片并表因素，我们上调公司20/21/22年归母净利润至4.63/17.80/24.02亿元（前值4.50/6.18/8.09亿元），同比增长72%/284%/35%，对应2月10日收盘价PE分别为56.1/14.6/10.8倍。

我们看好行业高景气度下锂电业务的持续改善、偏光片优质资产贡献稳定的额外利润以及公司业务结构的精简和优化带来的经营效率的提升，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：1）新能源汽车以及动力电池市场增速不及预期的风险。

若政策支持力度不及预期，产品升级以及电池技术的发展不及预期，将对新能源汽车的推广和动力电池的需求造成负面影响。

2）原材料价格大幅上涨的风险。

若上游原材料价格上涨超出预期，将导致成本上升；若不能将成本的增加有效转移给下游企业，将对公司盈利能力产生不利影响。

3）行业竞争加剧导致产品价格大幅下降的风险。

新能源汽车市场的快速发展吸引众多供应商纷纷扩大产能，行业竞争加剧带来的价格战将显著影响企业的盈利能力。

4）业务结构调整不及预期的风险。

若其他业务的出表时间慢于预期，将影响公司利润的释放。