中信证券-海螺水泥-600585-深度跟踪报告：盈利中枢趋稳，估值回升可期-210218

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公司具备规模+成本+区位三重优势，形成强大市场控制力，并在行业环保升级中占得先机。

中期内需求韧性持续、供给格局向好，预计公司盈利中枢及ROE相对稳定。

复盘海外水泥企业经验，盈利增速趋缓但盈利水平稳定时，估值中枢有抬升空间。

预计2020年业绩稳增下分红率有望提升，或迎来估值修复。

我们维持2020-2022净利润预测358/345/331亿元，对应EPS为6.76/6.51/6.26元，现价对应PE为7.5x/7.8x/8.1x。

参考公司历史及可比公司估值水平，给予公司目标价64.40元（对应2021年PE/PB为9.9x/1.9x），维持“买入”评级。

基建复苏持续支撑需求，地产保持韧性。

1）2021年为“十四五”开局之年，政策不急转弯为应对不确定性预留空间，政策面最悲观时点已过，考虑逆周期逐步落地，且税收压力缓解后地方基建支出有望恢复，我们预计2021年基建同比+5%。

2）我国2019年城镇化率60%，中期内新型城镇化仍将推动城镇化率提升，我们预计2021新开工面积及地产投资或有低个位数增长。

新增产能整体可控，错峰生产、产能置换政策延续，供给格局优化。

但煤价上行或抬升生产成本。

我们预计2021年新点火/净新增产能4895/-1034万吨（占总产能2.8%/-0.6%），除广西、西南少数区域或有阶段性供给压力，新增产能料整体可控。

产能置换比例如期缩减，要求趋严；错峰生产常态化持续，且执行力度加强，共同巩固供给秩序。

但成本端看，煤价同比高位或抬升单位生产成本，使得行业量价平稳下利润在高位有小幅下滑。

中性假设下煤价同比上涨200元，我们测算对应2019公司吨成本/吨毛利同比+13%/-14%。

规模+成本+区位三重优势，环保升级占得先机。

公司2019年熟料产能2.53亿吨，2003-2019熟料产能/水泥销量CAGR分别为16%/17%（同期全国水泥销量CAGR为6%），并通过“T型战略”扩大市场半径、降低生产成本，规模优势+成本优势共筑强大市场控制力；同时卡位华东、中南核心区域，受益中长期经济增长及人口集聚效应。

此外，水泥行业碳达峰已启程，公司减排技术行业领先，随着各生产线陆续进行改造，或有部分生产线率先达到错峰豁免标准。

海外水泥案例：盈利中枢企稳、ROE稳定后，估值中枢多有提升。

复盘海外水泥企业历史数据（海德堡2012-2018、台泥2004-2007、太平洋水泥2001-2007），水泥企业成为龙头并开始多元化布局之后，虽盈利增速趋于平缓，但ROE中枢稳定，市场予以认可，PB估值中枢多有修复。

我们认为，公司同样或将进入盈利中枢和ROE双重企稳阶段，有望实现估值中枢的提升。

分红率有望提升，助推估值修复。

过去十年公司分红率稳步提升，我们预计公司2020年业绩将稳健增长，测算若公司维持4.0%的股息率则分红率可以达到35%左右，较2019年32%有所提升。

考虑公司经营现金流及在手现金充沛、分红水平有望提升，预计公司将迎来估值中枢的修复提升。

风险因素：基建及地产投资不及预期；煤价继续超预期上行；雨雪等天气扰动；疫情反复扰动施工节奏等。

投资建议：考虑需求韧性持续、供给格局良好，以及煤价上行等因素，我们维持2020-2022年净利润预测358/345/331元，对应EPS预测为6.76/6.51/6.26元，现价对应PE为7.5x/7.8x/8.1x。

参考公司历史及可比公司估值水平，给予公司目标价64.40元（对应2021年PE/PB为9.9x/1.9x），维持“买入”评级。