招银国际-李宁-2331.HK-扎实的品牌升级和改革计划-210218

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我们认为20财年下半年李宁的表现优于同业，主要是归功于：1）更好的营销，2）平均售价和毛利率提升，以及3）更有效的成本控制。

我们认为新任CEO制定的改革计划比较扎实，所以对公司21财年前景充满信心，因此重申买入评级，并将目标价上调至67.66港元，基于48倍22财年预测市盈率（之前为的37倍21财年）。

我们预计20财年销售额/核心净利润将同比增长8%/32%（20财年下半年将增长15%/40%）。

我们认为如此强劲的增长（即使20财年上半年受疫情拖累）是归因于：1）27%的电商销售增长，2）稳定的毛利率，得益于平均售价上升和有限的零售折扣，以及3）有效的营运成本控制，例如有限的广告费，差旅费和某些的租金减免。

20财年四季度零售同比增速或升至11%，而三季度只为中单位数。

我们认为李宁20财年四季度零售增速或将达到11%，远高于特步的高单位数和安踏的低单位数，主要由于：1）“中国李宁”产品受欢迎程度提升；2）成功的电子营销（更具创意、新潮和以年轻人为导向）；3）更多的跨界和品牌建设（例如李宁xHajimeSorayama/空山基，李宁xLineFriends），以及4）强劲的电商销售增长（我们预计20年11-12月期间为40-50%）。

我们对21年财年保持高度乐观。

我们相信，李宁21财年零售流水增速或将超过15%，主要由于：1）尽管去年基数较高，但电商销售强劲，21财年1月增长仍然有40%；2）通过品牌形象升级来带动平均售价上升（通过成功打入和FILA类似的客户群体，高价产品销售有显着改善），估计1-2年内提升空间为20-30%；3）“中国李宁”门店扩张加快，预计21-22财年每年可新增约100家门店（我们预计20财年为80家）；4）在新任CEO领导下进行的一系列改革（例如，精简SKU数量、尺寸和面料）后，门店店效和营运效率得到提高。

维持买入评级，目标价上调至67.66港元。

我们维持买入评级，并将目标价上调至67.66港元，基于48倍22财年预测市盈率（之前为37倍21财年），鉴于3年应占核心净利润复合年增长率33%，估值仍然合理。

我们认为，当前估值为41倍22财年预测市盈率，仍然具有吸引力。

我们将20/21/22财年归母净利润预测上调4.1%/5.5%/9.2%，以反映人民币兑港元汇率的变化、更快的电商销售、更好的毛利率和经营杠杆。