光大证券-保利协鑫能源-3800.HK-投资价值分析报告：王者归来，聚焦多晶硅料业务重新起航-210220

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否极泰来，业绩拐点有望显现：在我国光伏产业的发展初期，公司打破了光伏多晶硅料由外资企业垄断的局面，成为第一家量产多晶硅的本土企业。

2011年协鑫成长为全球多晶硅料及硅片龙头，并开始向下游光伏发电站领域布局。

2016年之后公司发展步入下行轨道，一方面是由于硅片技术由多晶切换成单晶，公司多晶硅片业务受损显著；另一方面则是光伏电站补贴拖欠，严重拖累了公司发展。

2018年起，公司连续三年亏损。

公司启动战略调整，重新聚焦于光伏多晶硅料业务。

当前，基于未来硅料供给紧平衡状态，以及公司在颗粒硅技术上的突破，我们看好公司2021年业绩有望扭转过去颓势，步入新一轮的成长周期。

硅料业务有望迎来量价齐升新局面：2020年下半年光伏市场出现了新一轮的扩产潮，下游硅片、电池片、组件环节的产能大幅扩容。

由于资产较重、扩长周期长（约1-2年）、产能弹性小等特点，硅料扩产严重滞后。

根据Solarzoom数据，2021年底国内硅片、电池片、组件总产能均有望达到370-400GW规模，而对应的硅料产能仅为250GW水平。

目前光伏硅料已步入涨价周期，紧平衡态势未来有望持续。

公司硅料双基地战略落地，目前已成为全球高质量、低成本多晶硅制造端的标杆项目，公司有望在2021年显著受益行业供需紧平衡趋势。

颗粒硅技术，宝剑锋从磨砺出：FBR颗粒硅技术对比目前市场主流改良西门子法，具备低耗能、连续生产的优势，有望成为下一代光伏硅料技术。

公司自2010年开始，历时多年自主研发颗粒硅技术，并通过收购海外资产助力，最终实现了稳定量产。

公司颗粒硅产品为市场主流棒状硅的有效补充，已在下游客户实现了质量验证，目前徐州颗粒硅1万吨项目已正式投产，未来发展值得期待。

盈利预测、估值与评级：我们预测公司2020-2022年净利润分别为-16.38、20.98、32.16亿元，对应EPS为-0.08、0.08、0.13元。

我们选取同为光伏企业的两家港股可比公司，根据相对估值法，我们给予保利协鑫能源目标价4.1港元（2022年PE为27x）。

基于未来硅料供给紧平衡状态，以及公司在颗粒硅技术上的突破，我们看好公司2021年业绩有望扭转过去颓势，步入新一轮的成长周期，因此给予“买入”评级。

风险提示：行业波动风险；订单履行风险；核心技术人员流失的风险；技术替代、募投项目达产不及预期等风险。