浙商证券-酒水行业周报（2021年2月第3期）：春节跟踪专题周报，五粮液表现超预期，符合前期判断-210221

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报告导读春节白酒动销旺盛、节后补货潮的到来将有效提振市场信心，同时酒企基本面向好、资金面有望得到持续改善趋势不变。

从21Q1业绩确定性及弹性出发，我们继续长期推荐：五粮液、贵州茅台、泸州老窖等确定性较强的高端酒标的；短期弹性则建议关注山西汾酒、古井贡酒、酒鬼酒、ST舍得、水井坊。

行情回顾本周近两个交易日沪深300指数下跌0.05%，食品饮料板块下跌3.08%，白酒板块走势低于沪深300，跌幅为3.91%。

具体来看，金枫酒业（11.01%）、莫高股份（10.82%）表现亮眼，而酒鬼酒（-7.10%）、今世缘（-7.28%）涨幅相对居后。

本周观点节前白酒板块大涨，节后在调整中五粮液走出独立行情2月8日~2月10日，沪深300指数上涨5.88%，食品饮料板块上涨10.54%，白酒板块走势高于沪深300，涨幅为13.48%，其中贵州茅台（18.77%）、重庆啤酒（18.19%）表现亮眼，而金徽酒（-8.47%）、莫高股份（-8.23%）涨幅相对居后；本周近两个交易日沪深300指数下跌0.05%，食品饮料板块下跌3.08%，白酒板块走势低于沪深300，跌幅为3.91%，金枫酒业（11.01%）、莫高股份（10.82%）表现亮眼，而酒鬼酒（-7.10%）、今世缘（-7.28%）涨幅相对居后。

我们认为节前板块表现较好或因渠道反馈动销较优，部分经销商出现补库存需求，表现超市场预期；节后板块出现调整，而五粮液走出独立行情主因从出货量、批价、动销、库存、渠道信心等角度看，均表现超预期。

春节白酒消费环境：本地过年率提升显著，餐饮表现超预期据百度数据显示春运期间迁徙指数显示，今年春运量较去年同期下降超40%，一二线城市就地过年人口明显增加。

在这一背景下，全国10个一二线城市购物中心日均客流量同比增长超过200%（约达到2019年春节86%水平）；据大型支付机构监测数据显示，春节期间餐饮商户销售额同比增长约1.3倍，餐饮全国性表现火爆（除疫情反复严重地区），主要原因为各地小规模聚餐量增加显著（弥补了前期因疫情严重而被取消的年会聚餐需求及前期因聚餐受限制而后延的聚餐需求，另外，在小规模聚餐中，白酒饮酒量增加及品类升级等消费行为变化利好白酒），同时婚宴随着疫情得到控制而逐步恢复，宴席的旺盛保障了需求端稳定。

春节草根调研反馈：高端酒集中度高，五粮液表现超预期春节期间，我们走访了江苏省、安徽省、浙江省、上海市、广西省等地区超百家终端烟酒店、20+家中大型商超、6+家经销商进行草根调研，具体走访情况总结如下：一、高端及次高端酒：五粮液表现超预期，优质次高端酒动销优秀①高端酒（800元以上）方面，贵州茅台普遍缺货；五粮液动销旺盛，部分烟酒店有补货需求，终端普遍认为其批价有望在短期内实现破千；②次高端区域酒（300-800元）方面，目前在苏北国缘四开与梦之蓝M3水晶版的成交价格基本持平，在省外尚未完全完成铺货，国缘四开的焕新上市正在进行中，洋河M9、水井坊在苏南表现不错；安徽省古井贡酒表现抢眼，口子窖受制于春节涨价政策，5年和6年市场份额有所下滑；浙沪地区缺乏本土强势白酒企业，外来品牌竞争激烈，以洋河、汾酒、今世缘、古井贡酒、剑南春、名酒系列酒等为主；广西则以洋河、水井坊、剑南春等为主。

二、酱酒：缺乏本土强势品牌、开放度较高地区酱酒热持续蔓延受益于茅台需求外溢，口感繁复、具收藏价值的酱酒在缺乏本土强势品牌、开放度较高的上海及浙江地区接受度较高，商超及终端烟酒店会主动推荐酱酒；江苏及安徽地区受制于本土强势酒企的渠道封锁，除茅台外整体酱酒氛围不强；广西地区酱酒仍处普及阶段，陈列较少。

（本次调研未涉及豫鲁粤酱化程度最高区域）三、中高端及低端酒：区域特征较为明显，玻汾表现优秀①中高端酒（100-300元）方面，江苏地区以今世缘、洋河、双沟为主，其中苏北国缘对开柔雅淡雅、今世缘典藏均表现优秀，而苏南则以今世缘典藏、洋河海天、郎牌特曲T6、国缘对开为主，洋河产品占比更高；安徽主流价位上升到200元，古井表现优于其他；浙江、上海、广西则以名酒系列酒、四特、西凤酒等酒为主。

②低端酒（100元以下）方面，江苏地区以今世缘典藏、双沟等产品为主；浙江上海地区以玻汾（黄盖、红盖）、牛栏山、江小白等为主；广西地区以牛栏山、红星、江小白、桂林三花酒等为主。

（具体内容参见《春节白酒业草根调研：高端次高端酒表现超预期（20210221）》）春节白酒行情逻辑：消费场景及动销变化带来的逻辑变化为核心点区别于市场认为库存及回款为核心观察点，我们认为核心观察点为消费场景及动销变化带来的逻辑变化。

从白酒行情整体运行逻辑来看，我们此前曾在《疫情对白酒春节旺季表现影响几何？》中预测：2021年对比2019年大概率“量微跌价快增”；两头强中间分化趋势将延续，全国性酒企更具优势；局部疫情将影响销量分布；2021年后渠道库存将处于低位，酒企或将迎来补货潮等观点，这些观点已在春节期间逐步得到验证――从动销方面来看，高端酒整体表现超预期，其中五粮液动销尤为亮眼（符合此前观点），主因茅台供不应求叠加价格处于高位，五粮液在本轮春节抢占了更多高端酒市场份额；山西汾酒、古井贡酒等次高端酒优质酒企动销表现亦超预期，春节需求端整体依旧表现强劲，次高端酒分化明显。

超预期――五粮液：春节动销超预期被验证，改革红利加速释放节前我们曾多次发布报告表示五粮液春节动销将超预期，同时发布了《五粮液更新报告：春节动销或超预期，改革红利加速释放（20210203）》，认为：五粮液当前性价比，高，短、中期销量表现、批价表现均有望超预期，业绩增速有望在同行中保持领先，基本面被低估，是当下预期差较大的高端酒。

据节后渠道跟踪来看，五粮液春节动销超市场预期判断已被验证：1）发货量：据证券日报数据显示，截止到2月17日，五粮液春节投放比去年同期增长了近27%；2）销售额：春节期间五粮液销售额较去年春节增长了25%，其中，运营商动销增长约22%，KA渠道动销增长63%，专卖店动销增长60%，电商渠道动销增长52%；3）动销情况：五粮液与茅台批价价差超1500元，与老窖价差不足100元，性价比凸显，春节期间五粮液动销预计同比增长40-50%。

2017-2020年为改革基础期，接下去两年才是措施真正产生协同效用、红利迅速释放时期。

千元价位带的持续扩容保证了量价提升空间，批价提升幅度及产品高端化速度均或超市场预期，中长期看，我们认为随着批价的上行，在保证渠道至少有80-100元以上渠道利润的基数上，五粮液或将提升出厂价以拔高品牌，在前期诸多改革措施红利释放、根本问题得到解决的背景下，五粮液有望开启经营正循环之路。

21Q1业绩前瞻：当下时点应重点酒企21Q1业绩确定性及弹性站在当下时点，我们认为应结合去年基数、今年回款及动销情况，重点关注各酒企21Q1业绩弹性及业绩排序。

从2021Q1回款情况来看：高端白酒节前回款基本已完成，终端动销表现良好；次高端及地产酒打款基本陆续完成，因疫情反复影响，节前部分经销商减少进货，春季期间安徽等地聚餐、婚宴消费场景火爆将带来后期补货需求，符合我们前期判断。

由于当前主要酒企回款几乎都快完成，所以我们从这一角度提前对酒企一季度业绩进行前瞻：一、高端酒：五粮液春节表现超预期，批价有望快速过千。

1）贵州茅台：于节前已打完3月款，考虑到结构升级叠加节前放量因素，预计21Q1收入增速或为15%，利润增速约17-18%；2）五粮液：春节期间由于终端动销表现超预期，部分经销商进行了二轮补货，部分经销商已在执行4月计划，预计21Q1收入增速或为18%，利润增速超20%；3）泸州老窖：国窖21Q1回款全年占比40-50%，目前一季度配额已完成，业绩弹性高，产品结构持续升级将推动利润高增，预计21Q1收入增速或为30%，利润增速超30%。

二、次高端区域酒：古井酒鬼水井或超预期，今世缘高成长。

1）古井贡酒：公司春节回款进度约45-46%，预计一季度超50%，军令状任务在春节前基本完成，省外完成情况优秀，预计21Q1收入增速或为30%。

2）酒鬼酒：节前省内大商打款进度大多在40%+，省外打款进度在30%左右，预计21Q1收入增速或超100-120%；3）水井坊：考虑到去年基数较低，回款进度在25%-30%左右，21Q1收入增速或超50%；4）今世缘：由于公司接下来要逐月调价，所以提前打款情况较多、增加备货，今世缘回款约为30%，预计21Q1收入增速或为30%；5）洋河股份：在公司继续采取全面配额制情况下，洋河回款进度较去年弱，预计21Q1回款进度约40%+，21Q1收入增速或为12%；6）ST舍得：舍得21年1月回款已基本与去年1季度回款持平（税前开票口径），预计21Q1收入增速或超25%。

总体来看：我们认为高端酒依旧保持稳健发展，其中五粮液及泸州老窖业绩弹性较大；次高端区域酒中，酒鬼酒、水井坊、古井贡酒业绩将超市场预期，而汾酒、今世缘则在去年高基数上保持较高增速，高成长性尽显。

（详细报告内容参见：《白酒行业2021Q1业绩前瞻：21Q1酒企将迎高增长，关注业绩确定性及弹性（20210218）》）线下数据：本周贵州茅台仍处高位，五粮液批价较为稳健贵州茅台：本周茅台（箱/散瓶）批价出现节后下跌正常情况，目前处于3100-3250元/2450-2550元左右位置，前期批价抬升主因：1）需求端旺盛；2）酒厂要求计划量的100%要在线下开零卖，近期批价略微下降主因公司加大检查力度，未来成箱飞天茅台批价将继续上行，而散装批价有望下降；五粮液：本周五粮液批价稳定在980元以上左右。

投资建议短期看，春节白酒动销旺盛、节后补货潮的到来将有效提振市场信心，同时酒企基本面向好、资金面有望得到持续改善趋势不变，我们认为节后在关注21Q1酒企业绩排序的同时，亦要重点关注春节超预期、21Q1业绩超预期标的；中期看，前三季度白酒板块业绩将逐季恢复，考虑估值因素，预计全年波动率较大，分化将进一步加剧；长期来看，白酒行业消费升级趋势不变，市场份额仍将继续向龙头酒企聚集。

从21Q1业绩确定性及弹性出发，我们继续长期推荐：五粮液、贵州茅台、泸州老窖等确定性较强的高端酒标的；短期弹性则建议关注山西汾酒、古井贡酒、酒鬼酒、ST舍得、水井坊。

风险提示：疫情影响超预期；白酒动销恢复不及预期；食品安全风险。