东方证券-纺织服装行业：从丰泰企业看耐克核心鞋履供应商的成长和壁垒-210221

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核心观点丰泰企业是全球著名的鞋履制造商之一，总部位于中国台湾，1992年在台湾证券交易所上市。

我们为什么研究丰泰？主要有两个原因：1）资本市场表现抢眼：2013年后公司市值至今涨幅超过8倍，给予投资者丰厚的回报；2）对研究运动鞋履制造行业和华利股份（拟IPO）的借鉴意义较强：目前Nike是华利的第一大客户，也是未来的发展重心，而丰泰是Nike合作时间最长、最成功的鞋履供应商之一（Nike订单收入占比超80%+），因此丰泰的历史对市场判断华利股份未来的发展及价值有一定启示作用。

企业成长路径：1）从历史沿革方面：丰泰企业成立于1971年，先后经历六个成长阶段，也可看作为与Nike的合作史，分别为产能扩充期（1971-1978）、经营模式转型期（1979-1987）、跨国产能形成期（1988-1996）、鞋类领域跨越期（1997-2005）、制造领域拓展期（2006-2011）和自动化技术发展期（2012至今），前任董事长王秋雄先生是丰泰企业的灵魂人物，在公司创办之初奠定了与Nike合作的基础，以及丰泰强研发、重质量的特质。

2）产能扩张方面，经过四十多年的发展，丰泰的生产基地不断向低人力成本区域转移，目前拥有中国、越南、印尼和印度四大生产基地，2019年产能占比分别为9%、52%、13%和26%。

近年来随着印度厂区的产能占比大幅上升（2011年仅为9%），丰泰的盈利能力和人效均有明显的改善。

企业核心壁垒：1）研发实力：丰泰对研发重视程度高，研发费用率长期维持在3%左右，高于竞争对手。

早在1992年，Nike的第一个亚洲研发中心就在丰泰台湾总部成立，在长期的研发投入下，丰泰从产品到制造工艺持续推陈出新，不断推动高端新品研发，优先拿到高ASP订单；2）契合耐克的ESG理念：丰泰在ESG方面投入和重视程度始终走在行业前列，在环境方面，公司积极推动全集团节能减排、节约用水及妥善处理废弃物，与2013年相比，2019年平均用水量和平均温室气体排放量降低40%+，平均能源耗用量和平均废水处理排放量降低30%+。

此外，丰泰公益支出占税前利润比重逐年上升，2019年已达到1.93%，接近Nike的水平。

估值复盘：由于Nike单一客户占比较高，丰泰与Nike的估值有较强的相关性，我们得到的两个结论为：1）品牌方的估值通常是代工厂商的上限，丰泰企业最高的估值基本从未超过Nike，我们认为主要与产业链地位和议价能力相关；2）2013年后，丰泰与Nike估值比出现明显提升，长期维持在0.75-1左右，我们认为主要与公司业绩的快速释放、以及外资持股占比提升相关。

投资建议与投资标的回顾丰泰的发展历史，我们认为对行业和同行的借鉴如下：（1）深度绑定行业龙头是业绩持续稳健增长的良好保障；（2）持续的研发投入是优先获取高ASP订单的关键；（3）全球生产基地的优化布局是盈利能力提升的主要来源之一；（4）供应商估值与品牌方关联度高，期待华利上市后估值表现，建议关注华利股份（拟IPO）。

风险提示大客户订单下滑，国际贸易风险，新冠疫情波动风险等。