中信证券-信视角看债：发债主体三季报诉说了什么-211117

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截至2021年11月14日，已发布2021年三季报的产业债发行人共1065家，以此为样本，我们从盈利、现金流和偿债能力三个角度出发，探讨三季报透露的发债主体最新情况。

▍盈利：增速回升，个别行业显疲态。

2021年前三季度，样本发债主体的营收增速为25.4%，净利润增速为49.8%，平均毛利率为15.8%，同比下降0.1pct，销售净利率5.4%，同比提升0.9pct，非经常性损益占利润总额比重降至2.2%，收益质量有所提升。

分行业看，2021年前三季度，钢铁、化工、采掘、有色等行业的营业收入增速和净利润增速排名比较靠前，净利润增速为负的行业则有公用事业、房地产、农林牧渔和休闲服务。

毛利率方面，农林牧渔行业下降了9.7pcts，销售净利率方面，下降最多的两个行业分别是农林牧渔和房地产，分别达到10.3pcts和3.2pcts；分企业性质看，2021年前三季度，地方国企、中央国企和民企的营业收入增速较2020年全年均明显回升，但净利润增速差异则比较明显，国企的净利润增速达到60%以上，民企则只有8.2%。

不过从经营效率来看，民企的毛利率和净利率均要高于国企，但也有差距被缩小的迹象。

▍现金流：造血能力恢复，融资能力下降。

2021年前三季度，样本发债主体的经营净现金流入较2020年前三季度增长24.4%，造血能力恢复较快，但获现能力有所下滑，盈利现金比率为1.1倍，去年同期为1.3倍。

2021年前三季度，样本发债主体的投资现金净流出同比下降1.8%，有收缩的迹象，主要原因在于筹资净现金情况不佳，筹资净现金同比下降27.6%。

分行业看，2021年前三季度，钢铁、化工、采掘等行业的经营净现金增速较高，与此同时，这些行业的筹资净现金又普遍出现大幅缩水甚至转负。

我们认为除了上半年在永煤事件余波下融资困难以外，随着盈利能力和获现能力的恢复，周期行业也有主动偿债降杠杆的举措，导致筹资现金流出明显。

分企业性质看，2021年前三季度，地方国企、中央国企和民企的经营净现金增速较2020年全年均有回升，民企的现金流造血能力改善最为明显。

从投资净现金来看，地方国企和中央国企的投资活动比较少，民企则是主动增加了投资行为。

从筹资净现金来看，不同类型企业均有收缩。

▍偿债能力：杠杆率有所回升。

2018年至2021年Q3，发债主体整体的资产负债率维持在69.0%至69.5%之间，2021年Q3的永续债降杠杆作用是1.5pcts。

分行业看，农林牧渔、家用电器和休闲服务的资产负债率提升最多。

分企业性质看，2021年Q3，地方国企、中央国企和民企的资产负债率分别为67.0%、70.9%和67.8%，较2020年底分别提升0.9pct、0.5pct和0.5pct，若将永续债隐藏的部分杠杆纳入考虑，则地方国企、中央国企和民企的调整后资产负债率分别上升1.7pcts、1.6pcts和0.3pct。

各类企业现金比率均有所降低，尤其是民企，现金比率从2020年底的0.26降至2021年Q3的0.24，流动性一定程度有边际弱化趋势。

▍风险因素：资金供应收紧；违约风险超预期等。