中信证券-江铃汽车-000550-投资价值分析报告：轻卡迎来高景气，降本增效高弹性-210223

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核心观点“大吨小标”治理持续推进，货车年检新国标即将实施，有望带来160万辆的存量更新需求，轻卡行业迎来高景气。

公司是轻卡龙头企业之一，高端与国六车型储备充分，市占率有望提升。

皮卡业务乘商并举，有望引进福特Ranger车型国产。

降本增效成果显著，亏损的重卡业务有望剥离，交易完成后预计年减亏将达到5亿元。

首次覆盖给予“买入”评级，目标价30元，对应2022年13倍PE。

公司是国内领先的轻型商用车制造商。

公司产品谱系完善，覆盖轻客、轻卡、皮卡、SUV等。

2020年公司汽车总销量约33.1万辆，同比+14.2%。

其中轻客9.30万辆，同比+13.9%；卡车12.9万辆，同比+32.98%；皮卡6.5万辆，同比+9.6%；SUV4.4万辆，同比-15.4%。

2020年公司预计实现营业收入331亿元，同比+13.4%，实现归母净利润5.5亿元，同比+272%。

公司轻型商用车具有较强盈利能力和竞争优势，是国内领先的轻型商用车制造商。

“大吨小标”治理趋严，轻卡迎来行业性机遇。

轻卡是我国保有量最大的货车车型，2020年货运轻卡销量（剔除皮卡）达171万辆，创历史新高。

“大吨小标”治理持续推进，源头端限制了违规轻卡的生产和销售，使用端违规轻卡的使用成本显著提升，轻卡平均单车运力下降，有望拉动轻卡保有量。

此外，年检新国标已正式实施，2021年9月1日起货车年检将检测空车质量，已经上牌的“大吨小标”轻卡将无法通过年检，有望带来160万辆的存量更新需求。

公司是轻卡行业龙头企业之一，高端车型布局完善，国六产品储备充分，公司市占率有望进一步提升。

皮卡限制政策放松，公司乘用商用并举。

我国皮卡渗透率约1.9%，相比美国的16%具有较大差距，主要由于皮卡在中国仍不具有路权优势，其存在的生态定位一定程度上被交叉型乘用车和MPV所替代。

自2016年起皮卡行业的政策逐渐松绑，进城限制放开、三检合一、双证取消等一系列政策落地后，行业的长期增长空间逐步打开。

江铃皮卡乘商并举，市场份额稳居行业第二，并有望引入福特皮卡车型国产，有望进一步抢占高端皮卡市场。

降本增效成果显著，重卡业务有望剥离。

公司“三大工程”持续推进，“战狼计划”、“211工程”和“1/2工程”分别对应提升营销及渠道能力、降低材料成本及控制期间费用的三条重点内部优化方向。

截至2020年三季度，公司四项费用率合计约11.9%，同比-2.0pcts；预计公司2020年单车净利润约0.17万元，同比+226%。

公司重卡业务有望剥离，目前已出售江铃动力60%股权，并向江铃重汽增资以便于其进行重组，重卡业务年减亏有望达到5亿元。

风险因素：“大吨小标”治理推进不及预期，年检新国标执行推迟，轻卡技术参数规范发生大幅变化，皮卡解禁政策不及预期，公司市占率下滑，降本增效不及预期，重卡业务剥离不及预期。

投资建议：“大吨小标”治理常态化，轻卡单车运力降低，拉动保有量提升。

年检新国标新增空车质量检测要求，已上牌的不合规轻卡将无法通过年检，有望产生160万辆的存量更新需求。

轻卡行业销量有望迎来快速增长。

公司是国内轻卡行业龙头之一，高端车型布局完善，受益于轻卡高端化趋势；同时公司国六产品储备充分，有望抢占下半年国六切换先机。

公司皮卡乘商并举，市场份额领先，受益于皮卡解禁政策，且有望引进福特Ranger皮卡国产。

公司降本增效持续推进，亏损的重卡业务有望剥离，盈利能力有望显著增强。

预计公司2020/21/22年归母净利润分别为5.6/13.5/19.5亿元，同比+278%/142%/44%，对应EPS分别为0.65/1.57/2.26元。

公司历史估值中枢约13倍PE（TTM），考虑到公司业绩处于恢复期，以2022年EPS为估值基准，给予13倍PE估值，对应目标价约30元，首次覆盖，给予“买入”评级。