中信证券-信视角看债：如何应对三月压力-210224

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核心观点一季度信用债到期规模大，3月压力尤甚，虽然供给能解决到期压力，但供给端尚未完全恢复。

展望3月信用市场，我们认为除了风险因素和基准扰动之外，发行人和投资者的配合缺一不可。

到期压力的考验仍未结束，3月是个坎。

由于2020年上半年信用债发行规模激增，2021年的到期压力受到较多关注，我们在年初也探讨过今年的信用债到期压力，受去年新发债券期限较短的影响，今年信用债到期压力集中在一季度。

从市场实际运行情况来看，1月信用债发行规模同比、环比均有增长，带动净融资转正，而2月在春节假期的扰动下，一级市场缩量明显。

整体来看，2021年1~2月，国企违约风波渐息，信用市场在磕绊中度过。

虽然前2个月并没有发生显著的债券滚续问题，但无论是从到期规模还是节后市场的情绪来看，3月信用市场面临的问题都更加尖锐，是一季度末等待跨过的坎。

规模方面，3月信用债到期规模超1万亿，创历史新高，即便到了4月，同样有接近1万亿的到期规模，对债券滚续提出不小的挑战。

与此同时，部分风险事件仍在发酵，而央行态度同样有所变化，公开市场操作趋于谨慎。

供给端仍未完全恢复。

2017年以来，信用市场供给始终存在结构性的不平衡现象，主要体现为国企债和民企债的规模占比差距较大。

纵观2019年以来，民企在新发信用债中的规模占比始终低于10%，而2016年的这一比重曾经达到20%。

2020年后半程，虽然国企信仰出现松动，但城投仍然坚挺，国企属性在信用债一级市场中的比重仍然居高不下。

国企债和民企债之间的结构性问题难以短时间内出现明显变化，与此同时，总量上的供给不平衡逐渐成为新的问题。

周度数据来看，剔除私募债和短融之后，2021年前2个月仅有1周的信用债供给规模超过1000亿元，而去年全年共有19周达到这一量级，其中一季度有6周的供给规模超千亿。

与去年同期相比，今年开年信用债的供给略显不足，留给3月的压力更加凸显。

如何应对三月信用市场的压力。

基准利率方面，2019年的上限3.43%对于长端利率而言仍具备安全边际，在这种基准利率假设下，信用市场面临的压力处于可预期空间内；发行人方面，随着到期压力的上升，发行人压低票面利率的主观意愿也将有所下降，适当提升票面利率以匹配投资者需求将成为可选办法，至于发行期限，从发行难度和利息成本进行综合考量，我们认为发行人当前更应该保持中短久期的债券供给，以达到滚动接续的目的。

除此之外，部分风险事件若能得到良好解决，同样有利于缓释信用风险；投资者方面，从托管数据可以看到，今年年初银行和保险的配置力度较大，大型银行主要增持地方债，农商行主要增持政金债和存单，保险除了增持政府债之外，还是资本工具的重要增持力量。

与此形成对比的是，券商、广义基金在年初略显颓态，对于利率品种出现净卖出，对于企业品种的增持力度也不强。

我们认为接下来需要关注银行和保险的配置行为能否外溢至信用债，并由此带动非银情绪。

风险因素：监管政策再度收紧，资金市场利率上行，再融资难度加大等。