浙商证券-玖龙纸业-2689.HK-玖龙纸业点评报告：盈利超预期，经济复苏提价通顺-210223

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报告导读玖龙纸业披露中期业绩：报告期内实现收入308.87亿元（+7.1%）、净利润40.02亿元（+75.6%），剔除汇兑损益0.55亿后净利润39.47亿（64.0%）。

期内公司实现销量858万吨，较去年同期增长8万吨，剔除汇兑收益后吨净利约460元（+62.5%），盈利能力显著提升。

投资要点稳健成长，牛卡纸、灰底白板销量表现靓丽报告期内，公司造纸业务实现销售额307.8亿元（+7.1%），销量855万吨（+3.5%）；纸浆业务销售额1.06亿元（+8.9%）。

细分纸种来看，（1）包装纸：期内实现收入279.03亿(+12.1%)，销量800万吨（+2.6%），单价3488元/吨（+9.3%）；其中牛卡纸、瓦楞纸、灰底白板销量分别为430、200、170万吨，同比+7.5%、-9.1%、+6.3%，占包装营收占比分别为53.7%、22.5%、23.9%；牛卡纸、灰底白板销量表现靓丽。

（2）文化纸：期内实现收入25.3亿（-25.4%），销量50万吨（-16.7%），单价5060元/吨(-10.4%)。

（3）特种纸：期内实现收入3.48亿元（-24.4%），占总营收比例1.1%。

经济复苏、原料涨价，箱板提价通顺保障盈利20H2国废、外废的平均价格分别为2137元/吨、204美元/吨，较20年5月低点上涨15.1%、17.2%；下游需求复苏情况下，成本端提涨拉动20H2箱板、瓦楞的平均价格较5月底部上涨18.9%、16.7%达4472、3627元/吨，提价顺畅，对应20H2玖龙单吨盈利达460元/吨（历史高点2017H1/2017H2/2018H1分别为468/691/523元/吨；2019H2/2020H1为283/221元/吨，是近年周期性底部）。

当下国废/箱板纸价格分别为2352/5043元/吨，2017Q4历史高点分别为3000/6300元，在中国经济复苏、海外纸浆及废纸价格上涨背景下，国内废纸价格我们预计也将随之上涨，21年2月玖龙发布200-300元/吨涨价函，预期后续仍有提价预期。

外废清退优化格局，高端箱板纸盈利靓丽16-20年外废进口量持续缩减，自高点的4008万吨降至668万吨，且预期将于21年实现完全清零，龙头箱板企业向上游延伸，一体化优势将更加明显。

根据我们的不完全统计，21年全国废纸浆供给预期能够实现近600万吨，其中玖龙85万吨、太阳110万吨、理文108万吨、景兴118万吨、山鹰150万吨。

玖龙等龙头公司凭借废纸浆供给逐渐构筑较强壁垒，2020年箱板纸、瓦楞纸CR4分别达52.2%、22.9%，较2019年提升5.8pct、0.8pct；箱板纸格局更优、且优化明显快于瓦楞纸。

此外，目前高端箱板纸CR4约80%，龙头公司控盘能力增强，吨盈利预期表现靓丽。

浆纸产能有序扩张，产业链一体化保障中长期竞争优势（1）纸：报告期内泉州、沈阳、河北、东莞共计205万吨造纸产能投产，目前拥有产能1757万吨；2022年湖北、北海浆纸基地分别新增120万吨、155万吨包装纸产能，预期2022年底合计造纸产能达2032万吨。

（2）浆：截至2020年底，公司拥有85万吨再生浆及木浆产能（马来西亚48万吨再生浆+北美22万吨再生浆+北美16万吨木浆）；计划2022年湖北、沈阳、北海木浆产能新增60万吨、62万吨、50万吨，预计2022年底浆产能超250万吨且2022年东莞、重庆新增木纤维产能60万吨、50万吨。

此外公司玖龙签下北海浆纸795万吨林浆纸一体化及智能化包装全产业链项目，2025年全部建成后玖龙纸业北海基地将成为世界上最大的浆纸生产基地，稳健成长值得期待。

人民币或处升值通道，公司预期大幅受益目前美元兑人民币汇率达到6.464（较5月底升值10.0%），且预期仍然处于升值通道之中。

由于汇率波动影响进口木浆、废纸的采购成本，以及美元营运资本、美元债务等经营数据，综合对于造纸板块较为利好，20H2公司产生汇收益0.55亿元。

考虑玖龙纸业外废采购量较大、且美元借款占比较高，我们预期将会受益于人民币升值。

测算人民币汇率每升值1%、对应玖龙纸业的净利润增厚1.4%。

毛利率显著上行，费用管控稳中有降20H2公司毛利率同比增长3.8pct至20.9%，主要系期内原纸价格涨幅大于原材料废纸价格涨幅，且高端箱板纸占比提高。

期间费用率合计7.05%（+0.71pct），其中销售费用率2.94%（-0.18pct）；管理费用率3.13%（-0.07pct）；财务费用率0.83%（-0.45pct）。

综合来看，20H2归母净利率由去年同期7.90%上行至12.79%（+4.90pct）。

负债率下滑、融资成本下降，吨纸盈利提升期末公司资产负债率为47.63%，较去年同期下滑2.75pct。

期末公司应收账款合计56.30亿元，较期初增加10.34亿元，应收账款周转天数同比增加2.64天至29.8天；存货62.73亿元，较期初增加10.27亿元，存货周转天数同比减少3.66天至42.43天；应付账款及票据54.73亿元，较期初增加4.07亿元。

期内公司经营性现金流量净额31.35亿元（-56.32%），预期主要系营运资本变动。

20H2净银行借款192.76亿元（-3.2%），总财务成本下降32.3%，平均利息率从3.7%下滑至2.6%，吨财务成本下降至32元/吨（19H2为48元/吨）。

盈利预测预计公司21-23财年实现营业收入650.9/711.8/761.4亿元（+19.1%/+9.4%/+7.0%），归母净利74.9/81.9/87.1亿元（+93.0%/+9.4%/+6.3%），对应PE为9.8X/9.0X/8.5X，考虑纸价后期仍具向上表现，给予“买入”评级。

风险提示原材料价格大幅波动，竞争加剧，二次疫情。