中信证券-北京首都机场股份-0694.HK-深度跟踪报告之二：国门价值回归，或迎5年业绩成长-210224

《中信证券-北京首都机场股份-0694.HK-深度跟踪报告之二：国门价值回归，或迎5年业绩成长-210224（36页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《中信证券-北京首都机场股份-0694.HK-深度跟踪报告之二：国门价值回归，或迎5年业绩成长-210224（36页）.pdf（36页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

大兴机场建设可类比第三次产能扩建，料转场前南航和东航(剔除京沪线)在首都机场内线旅客吞吐量约2400万，转场驱动未来5年旅客结构优化产生α，料2023~25年国际旅客吞吐量CAGR12.2%，远高于2015~19年的5.3%。

在未来无重大资本开支和航线结构持续优化背景下，预计公司2021年开始将迎来长达5年以上业绩高增长期，中期合理市值达600亿港币，年化收益率15%。

北京首都机场或迎来5年业绩成长期，料2023年国际客恢复至2019年水平，2023~25年CAGR提升近7pcts。

四重压制导致首都机场估值分化，PE估值回归15-20倍是大概率事件，下一轮产能投放前或迎来5年业绩成长期。

剔除分流影响2020年11月公司国内旅客吞吐量同增6.9%，而4月以来北京首都机场国际线旅客吞吐量降幅99%以上，国内、国际流量恢复分化。

以国航会员为主的高净值客户留守是对首都机场国际航线最坚实的保障，大兴机场建设可类比第三次产能扩建。

首都机场原东航、南航国内客流陆续置换，预计未来5年首都机场旅客结构优化产生成长α，料2023年将恢复至2019年国际客吞吐量水平、2025年升至2967万，对应CAGR12.2%，远高于2015~2019年的5.3%。

区位优势及深度协同国航确保主导地位，预计首都机场远期国际客占比升至35%。

大兴机场的运营并非首都机场主导地位的替代，2019年东部和北部区域常住人口1422万人，占北京总人口66%，同时辐射区域年人均可支配收入6.3万元，高于西部和南部6.1万元，临近公商务旅客主要聚居地打造首都机场核心优势。

料转场完成国航在首都机场市场份额或升至70%，与区域市场话语权最强的航司深度绑定，有望强化北京市场优势地位。

预计2025年首都机场国际旅客吞吐量升至2900万~3000万，远期出境客比例升至35%转场带来结构优化。

集团资金压力或缓解，关联交易环比向好，免税和广告取消增量分成。

枢纽机场唯一一家轻资产管理模式，仅保留核心旅客及飞机起降服务，单位员工实现旅客吞吐量远高于可比公司。

2019年其关联交易占比营业成本55%，明显高于可比公司，其中关联劳务采购相关支出最多。

2021~2023年免税和广告特许经营管理合同取消收入增量6:4分成。

考虑国际客恢复至2019年水平或需要3年时间，料未来3年免税特许经营费1.10、3.94和5.94亿，不会触发上限。

大兴机场的投入运营，预计集团资金压力将得到一定的缓解，料关联交易环比向好。

估值均值回归是大概率事件，料2025年合理市值或600亿港币。

料转场前南航和东航(剔除京沪线)在首都机场内线旅客吞吐量约2400万，转场驱动未来5年旅客结构优化，料2023~25年国际旅客吞吐量CAGR12.2%，远高于2015~19年的5.3%。

假设2022~25年出境客人均免税消费同增CAGR6%，料2025年公司免税销售额126亿左右，对应净利润约35亿。

未来5年航班结构优化和无百亿级产能扩张为利润增长提供保障，料2025年合理市值或600亿港币。

风险因素:需求恢复和免税收入不及预期、分流超预期、成本大幅攀升。

投资建议：一次性和事件性因素无法改变公司10倍回报的基因和机场行业内生逻辑，料转场前南航和东航(剔除京沪线)在首都机场内线旅客吞吐量约2400万，转场驱动未来5年旅客结构优化产生α，料2023~25年国际旅客吞吐量CAGR12.2%，远高于2015~19年的5.3%。

调整公司2020/21/22年EPS预测为-0.34/0.16/0.43元（原预测0.05/0.22/0.42），2025年公司有望实现35亿利润，按照疫情前5年估值中枢16~17X，料公司2025年市值或600亿港币。