中信证券-信义能源-3868.HK-投资价值分析报告：成长明确的类REITs，平价助模式彻底跑通-210224

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公司业务聚焦电站运营环节，属于行业内较稀缺的光伏纯运营商；集团电站资源储备丰富且光伏行业快速发展，助公司装机快增可期且成长明确，预计2020~2022年公司光伏装机新增340/600/700MW；公司业务模式类似REITs，平价时代来临后电站现金流和利润变得匹配，将推动公司高分红+高质发展的业务模式长期彻底跑通；首次覆盖，给予“买入”评级，目标价6.80港元。

公司概况：快速成长的纯光伏电站运营商。

公司于2019年自信义光能（968.HK）旗下分拆并在港股主板上市，为行业内较为罕见的太阳能电站纯粹运营商，业务仅聚焦运营环节。

截止2020年底，公司持有在运营中的光伏电站共21座，累计装机容量达1,834MW，装机规模已经具备相当体量且项目比较优质。

公司近年来发展迅速，2016~2019年，公司上网电量、营业收入的复合增速分别为18.0%和18.1%。

目前信义系公司（信义光能+信义玻璃）合计持股占比56.08%。

风光平价时代正式来临，加速向主力能源迈进。

在技术进步、规模经济、供应链整合和电站开发经验日益丰富等一系列因素共同推动下，国内风光电站的建造成本持续快速下降，推动风光在2021年正式开始摆脱对补贴的依赖，迈入无补贴平价新时代，全面商业化运营开启。

目前风光发电已成长为国内电源中的重要构成，2020年，风光发电量在国内发电量中占比已达9.5%。

随着新能源加速向主力能源迈进，我们预计2060年国内光伏上网电量将增至10.1亿千瓦时，在总电量中占比达50%。

成长明确的类REITs，平价彻底打通发展模式。

公司拥有母公司电站认购期权和优先购买权，截止2020H1的母公司已建成光伏装机1,260MW，预计公司将在未来3年内逐步实施并购；此外，光伏行业快速发展也为公司向外部第三方收购提供机遇，预计公司2020~2022年光伏累计装机增速分别为22.8%/32.7%/28.8%。

公司承诺将可分派收入中不低于90%用于派息，我们预计2021~2022年股息率为3.4%和3.9%，具有吸引力。

公司业务模式类似REITs，公司高分红+高质量成长需要收入可预测性极强、管理效率及公司治理均突出、且具备持续高分红的报表基础，平价时代的光伏电站现金流和利润变得匹配，将相应推动公司长期业务模式彻底跑通。

风险因素：收购进度不及预期；收购质量下降；补贴下发缓慢；电网消纳恶化等。

投资建议：预计公司2020-2022年归母净利为10.10/12.15/13.90亿港元，对应EPS预测为0.14/0.17/0.20港元，现价对应PE36/30/26倍，参考可比估值及公司特有模式，给予公司2021年40倍目标PE，目标价6.80港元，首次覆盖，给予“买入”评级。