东方证券-东南网架-002135-2020年报点评：EPC转型初获成功，21年轻装上阵-210224

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核心观点化纤亏损影响业绩，EPC推动订单增长。

20年营收/归母净利润92.56/2.71亿元，YOY+3.12%/1.25%。

业绩低于预期的原因：1）20年受纺织服装需求萎缩以及原材料减值影响，化纤业务亏损1.5亿，扣除化纤亏损后盈利YOY+58%；2）计提了6188万资产减值损失。

分业务，EPC首次单独披露，实现收入6.71亿；钢结构分包实现收入60.38亿，YOY+5.52%；化纤业务收入20.42亿，YOY-34.84%。

全年新签订单112.18亿，YOY+28%，我们估计其中EPC超过40%，截至20年底已中标尚未签订合同订单金额还有36.93亿，在EPC业务的带动下预计21年订单仍有望保持较快增长。

钢结构毛利率有所提升，EPC提升信用能力、改善现金流。

20年毛利率为11.61%，同比增加0.03pct，其中钢结构（EPC+分包）毛利率15.24%，同比提高0.72pct，主要由于分包项目结算的毛利率较高。

净利率为2.85%，同比下降0.1pct。

期间费用率同比下降0.48pct至7.14%，销售/管理/财务费用率同比增加0.05/0.3/0.06pct，主要由于化纤业务相关支出增加。

实现经营性净现金流4.45亿，YOY+39%，主要由于付现比下降6.6pct，同时应付票据余额YOY+48%，体现了转型EPC后对上游的经营性融资能力增强。

钢结构需求有望持续景气，EPC是长期发展趋势。

近年来政策大力推广“装配式+EPC”，新建公共建筑原则上要采用钢结构，住宅领域的渗透率有望不断提升，公司报告中预计到2023年全国钢结构产量CAGR+13%；资质改革后将逐步取消钢结构分包，钢结构项目必须以EPC形式竞标，公司凭借在公建领域积累的品牌和技术优势，18年开始向EPC转型，到20年EPC成为订单的主导力量，转型效果显著，未来EPC有望助力公司做大做强。

财务预测与投资建议预计20/21/22年EPS0.26/0.34/0.43元（原EPS0.37/0.50/0.66元），主要调减钢结构分包订单、EPC订单转化率和化纤价格。

参考可比公司平均估值给予公司21年19XPE，对应目标价6.46元，维持“买入”评级。

风险提示新签订单及订单转化率不及预期、钢材价格大幅波动、应收账款坏账。