东吴证券-康宁杰瑞-9966.HK-行业领先的双特异性抗体平台领跑者-210223

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双特异性抗体拓展多种适应症，KN046、KN026潜在市场空间广阔。

公司在研产品KN046同时针对PD-L1和CTLA-4两种靶点，对晚期实体瘤显示出良好的抗肿瘤活性和安全性，目前已进入晚期非小细胞肺癌III期临床（中国）和胸腺癌注册性II期临床试验（中美双报）阶段。

预计最快在2021年底以胸腺癌适应症中美双报BLA，于2022年实现商业化。

根据目前开展的II期临床试验，对于NSCLC、三阴性乳腺癌（TNBC）、鼻咽癌、食管鳞癌等KN046均取得了优异的临床数据，我们认为KN046有望在鳞状NSCLC的一二线治疗中获得较大的市场份额。

KN026可双重阻断HER2通路，在HER2高表达的乳腺癌和GC/GEJ的I期临床试验已显示初步有效数据，后续有望成为HER2阳性晚期乳腺癌及GC/GEJ的二线标准疗法之一。

同时KN046与KN026还将联合治疗GC/GEJ、尿路上皮癌及卵巢癌等多种适应症，充分拓展双抗产品的潜在应用癌种。

KN035创新皮下给药制剂新形式，针对适应症BTC无同类竞争产品，KN019布局自免和肿瘤免疫疗法的辅助治疗。

KN035作为目前全球唯一可能皮下注射的PD-L1单抗，在给药便捷性、稳定性方面具备优势。

目前申报BLA的适应症为dMMR/MSI-H实体瘤，同时KN035临床III期试验也在推进不能手术切除或转移性的胆道癌适应症，有望成为中国首个治疗BTC的PD-L1抑制剂。

KN019在工艺和性质上与二代的CTLA-4-Fc融合蛋白贝拉西普高度相似，预期对TNF-α抑制剂难治性类风湿性关节炎（RA）产生良好疗效，并已开展II期试验。

公司三大核心产品的销售峰值有望超过66亿人民币。

KN046目前最主要的适应症为鳞状非小细胞肺癌患者的一二线治疗，根据我们的测算销售峰值有望超20亿人民币；KN026预计2023或2024年可获批上市，主要适应症为HER2阳性乳腺癌和胃癌或胃食管交界腺癌（GC/GEJ），预计销售峰值超过16亿人民币；KN035已在中国申报上市，预计2021年可以在中国上市销售，预计销售峰值超过30亿人民币。

盈利预测与投资评级：针对公司的三个核心品种，我们对2021~2030年的销售额进行了测算，根据模型测算，预计公司在2023年实现盈亏平衡，对应收入21.04亿人民币，归母净利2.05亿人民币，对应PE53倍；预计公司在2025年实现收入41.66亿人民币，归母净利10.14亿人民币，对应PE11倍。

我们认为公司几大核心品种差异化优势明显，且在NSCLC、胃癌、食管鳞癌、乳腺癌、MSI-H/dMMR肿瘤及胆道癌等几个大的癌种具有较强的竞争优势，可以奠定公司在双抗赛道的市场领先地位，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：研发进展不及预期、产品销售不及预期；核心技术人员、高管流失风险。