国金证券-御家汇-300740-“自有品牌+代运营业务”，双轮发展动力足-210223

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投资逻辑公司为专业的线上护肤品牌商，利用线上运营优势拓展代运营业务：旗下共7个自有品牌，以护肤为主，尤其是贴片面膜，其中主品牌御泥坊2019年面膜市占率4.9%、排名第三；16年拓展海外品牌代运营业务，18年成立水羊国际加速推进该业务，19年全面承接强生集团中国区品牌线上业务，覆盖大众到高端、个护到护肤、彩妆等，以零售模式为主、管理模式为辅。

19年面膜、水乳膏霜、品牌管理营收规模占比分别为48%、46%、6%，线上、线下渠道营收占比分别为89%、11%。

获益于自有品牌复苏、强生集团中国区线上代运营业务增量，快报20年营收增54%，净利率修复、由19年的1.05%提升至20年3.79%。

主品牌御泥坊20年现复苏，小品牌全面升级：自有品牌业务19年调整，主要为产品以贴片式面膜为主、结构单一，品类壁垒低；获益内部人才及组织结构的优化、发力非贴片式面膜，20年主品牌御泥坊现复苏、增长靓丽，成功打造爆款氨基酸泥浆面膜，1~3Q20同增41%，3Q20同增80%，4Q20天猫旗舰店销售额同增125%、21年1月低基数下同增226%；其他小品牌全面升级，20年营收过亿元的有小迷糊、大水滴、御MEN，此外19H1迎合行业趋势推出的功效性护肤品牌HPH重点打造精华/冷敷贴等景气品类。

19年与强生达成战略合作，代运营业务内生外延增长动力足：线上代运营业务，早期以海外小众品牌为主，17年代运营强生集团城野医生、成功打造Labo水，获强生认可，19年新增强生品牌数量10+，20年内延、外生均有贡献、李施德林及露得清等增长靓丽，20年强生业务预计贡献10亿元。

未来随着双方合作的进一步深入、代运营业务有望向好发展。

投资建议公司起家线上面膜自有品牌销售，具有深厚及出色的线上运营经验，对公司自有品牌与代运营业务形成支撑。

预计公司未来自有品牌持续好转，代运营业务持续放量、尤其是帮助强生优化中国线上业务带来增量，预计20~22年EPS分别为0.34、0.57、0.76元，参考同业估值、建议给予21年50倍PE，对应目标价28.50元，给予“买入”评级。

风险提示营销投放/新品销售不及预期；限售股解禁；董事长股票质押；汇率波动。