国金证券-青松股份-300132-化妆品本土优质制造龙头-210224

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投资逻辑化妆品加工、松节油深加工两大主业龙头：公司原为全球松节油深加工龙头，16年之前实控人为柯维龙，17年变更为杨建新，19.4由其主导完成国内化妆品加工龙头诺斯贝尔90%股权收购（20.6收购剩余10%股权），形成化妆品加工、松节油深加工双主业，20H1两大业务营收占比64%、36%。

19年底以来杨建新持续转让/减持公司股权、截止20Q3持有4%股权，当前公司无实控人，大股东为欣亚辉及诺斯贝尔（香港）。

化妆品加工行业景气，诺斯贝尔20年预告净利同增11~19%：16~19年我国化妆产值年均复合增速12%，19年产值规模477亿，代工需求主要来自于小品牌，据我们测算19年外包比例为53~73%（不同假设下）。

未来行业景气，新锐品牌兴起、国际品牌加强本土化，本土龙头强者恒强。

诺斯贝尔面膜代工实力强，获国际品牌认可（接单Olay冻干面膜等），业绩快速增长、20年预告净利增11%~19%，未来拓品类/客户空间大。

松节油深加工行业成熟/周期性强，公司化工业绩波动较大：10~16年合成樟脑（松节油主要产品之一）产量年增4%，松节油价格17/18年进入上行周期、19年大跌、20年攀升但同比仍下降。

受此影响公司化工业务业绩波动较大，17/18/19/20年净利分别增189%/增322%/降40%/降30%+。

投资建议与估值公司为化妆品加工龙头，化妆品行业景气，新锐品牌及国际品牌加强本土化促代工需求旺盛，诺斯贝尔为本土龙头有望优先获益，公司面膜代工实力强，护肤及类彩妆品类拓展空间大，近年来研发实力逐步得到认可、国际客户（21年新增巴黎欧莱雅）及新锐品牌（20年新增纽西之谜）客户不断增多，ODM新品开发增强议价能力。

公司受化工业务拖累、20年归母净利同降5.11%~增8.13%。

预计20~22年EPS0.89/1.10/1.23元，较原来盈利预测分别调减13%/5%/8%，主要为原盈利预测未充分认知化工原料价格波动。

参考同业估值及海外龙头历史估值，分别给予21年化妆品/化工业务PE30/15倍，对应目标价26.90元，近一个季度公司股价持续调整、当前估值较低、上调至“买入”评级。

风险客户流失/拓展不及预期；行业竞争加剧影响盈利性；化工原料价格波动。