国海证券-市场跟踪：通胀上行阶段，股市怎么走？板块如何轮动？转债怎么配置？-210224

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投资要点：PPI走势回顾与分析2000年以来，国内PPI共经历了四轮明显的上行周期，具体包括2002.2-2004.10、2007.7-2008.8、2009.7-2011.7、2015.12-2017.2。

其中，2002年和2009年均是需求拉动为主导的通货膨胀，而2007年、2016年则是成本拉动型为主导的通货膨胀。

PPI上行阶段股市表现由于本轮PPI上行与2002、2009年更相似，均属于需求拉动型通胀，因此本文着重分析这两个阶段股市的变化。

回顾历史可以看出，在PPI上行初期（虽然每次初期与后期的划分长度有所不同），股市整体更容易出现上涨。

但在PPI上行后期，对应着经济已经恢复到一定程度，市场流动性趋于收紧的情况下，市场估值回落会带动股指出现调整。

考虑到本次PPI上行从2020年5月份开始，基于今年5月份PPI升至高点的判断，在PPI不出现二次回升的情况下，那么股指整体可能在3-4月份后会表现较弱。

数据表明，虽然在2002年和2009年，因市场影响因素不同，市场整体表现有所差异，但总体来看，在PPI回升至高点之前，周期板块占优的市场风格就已经发生了切换。

而至于切换到成长占优风格，还是消费占优风格，则与当时处于科技景气周期还是消费景气周期有关。

PPI上行阶段，周期板块内部的行业表现也会呈现结构性特征。

从2002年和2009年这两轮PPI上行阶段下的行业盈利表现也可以看出，上游行业在PPI上行后半期的盈利修复更为明显。

体现在股市表现上而言，中下游行业上涨多出现在PPI上行前半期，而上游行业上涨多出现在PPI上行后半期。

转债市场如何配置？对于转债而言，市场表现取决于正股走势和转债市场自身变化。

就转债市场自身变化而言：1）当前转债市场整体的转股溢价率在25%以上，仍然处于不低的水平，且考虑到未来权益市场涨幅空间有限，市场投资者对于未来正股涨幅预期一般的情况下，转债市场的估值（转股溢价率）难有进一步的明显抬升，后续转债的上涨更多地要取决于正股的走势。

2）在信用债违约事件的影响下，转债债底价值也受到了冲击，很多偏债型转债价格出现了明显调整，低于面值的转债数量明显增加，这些低价转债的性价比有所回升。

后续可以考虑逐步配置一些低价偏债型转债用作构建防守策略组合。

就正股走势而言：1）从整体格局来看，基于今年5月份PPI升至高点的判断，股指整体可能在3-4月份后会表现较弱。

那么，对于转债市场而言，应该抓住今年一季度前的收获期，在二季度之后则应该逐步回归防守策略。

2）考虑到当前市场对于PPI上行已经有一定预期，应该在一季度之前着重布局PPI上行后半场的受益板块，如采掘、有色金属、化工等上游周期板块。

相关转债标的包括淮矿转债（110065.SH）、利尔转债（128046.SZ）、明泰转债（113025.SH）等。

3）从前期结论可以看出，在PPI上行高点之前，顺周期板块的演绎可能就要接近尾声。

因此，在布局顺周期板块的同时适当布局十四五规划相关主题，其中可以重点关注新基建和先进制造业相关转债标的，例如景20转债（113602.SH）、韦尔转债（113616.SH）等。

风险提示：1）PPI上行不及预期；2）国内货币政策调整超预期。