中信证券-吉利汽车-0175.HK-深度跟踪报告：从沃尔沃电动化转型看吉利汽车竞争力-210225

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吉利与沃尔沃整合计划初步落地，双方动力总成业务将进行股权合并，吉利汽车有望长期受益于公司资本运作。

沃尔沃与吉利在电动平台上高度协同，沃尔沃电动化进程已率先提速，是欧洲大车企中电动化转型最为顺利的车企，并预期2025年纯电车型达到50%。

本文从沃尔沃电动化转型的角度，给出吉利汽车电动化战略的另一个视角。

维持吉利汽车“买入”评级。

吉利与沃尔沃整合计划初步落地，双方动力总成业务将进行股权合并。

公司2020年2月10日发布公告称：正在与沃尔沃汽车探讨通过两家公司的业务合并进行重组的可能性。

因此过去一年，资本市场对吉利和沃尔沃的业务和股权整合公司有较高预期。

2021年2月24日晚间，吉利汽车发布了与沃尔沃整合的初步方案，内容包括：（1）动力总成业务的股权合并：公司将对现有动力总成业务进行股权合并，并为双方开发动力总成产品和下一代双电机混合动力系统，合并后的动力总成公司计划在今年投入运营；（2）共同开发电动车模块架构：在浩瀚智能进化体验架构(SEA)和下一代可扩展模块架构(SPA2)的基础上，共同开发下一代纯电动车模块化架构；（3）由沃尔沃主要牵头，共同开发自动驾驶；（4）领克品牌的运营协作：目前领克品牌已经正式进入欧洲，并将利用沃尔沃汽车海外的销售渠道和售后网络逐步服务全球客户。

2021年是吉利资本运作大年，吉利汽车有望受益于整合计划。

根据吉利汽车招股说明书披露，目前吉利汽车下属的六家动力总成子公司的2019年净利润总额为4.5亿元，ROE为13.0%，略低于同期吉利汽车整体15.0%的ROE。

考虑到吉利和沃尔沃未来的电动化转型的规划，我们认为动力总成板块的整合有利于减少产能的重复建设，提高产能周转率和ROE指标。

长期来看，全球范围内燃油发动机的产能即将进入过剩阶段，此阶段通过股权合并方式整合动力总成业务也有助于公司的动力总成业务转型，为之后拓展第三方客户带来可能性。

此外，模块化平台架构和智能驾驶的共同研发有助于加快研发进度，避免冗余的研发支出。

沃尔沃与吉利在电动平台上高度协同，沃尔沃电动化进程已率先提速，吉利SEA架构纯电车型有望在2021Q3为吉利打开新增长空间。

2020年，沃尔沃累计销售12.0万辆电动车，销量占比达18.3%，其中：全新上市的CMA平台纯电车型XC40Recharge表现出色，销量达到1.4万辆；PHEV车型销量约为10.6万辆，同比增长93%。

2021年1月，沃尔沃全球总销量达到5.99万辆，同比增长30.2%，其中新能源车型占比继续提升至23%。

新能源车型当前混合动力汽车仍为沃尔沃新能源汽车销量主力，但2021年起沃尔沃基于CMA平台和SEA架构的纯电动车型销量有望开始发力，2025年纯电车型销量占比有望达到50%。

吉利汽车新能源车型有望同沃尔沃产生共振：吉利汽车的首款SEA架构车型领克zero有望在2021Q3亮相，为吉利汽车的纯电架构的元年拉开序幕。

2020H2电动化转型提速的沃尔沃创造有史以来最佳半年报，预计吉利沃尔沃在电动产业链的成本控制优势将逐渐体现。

2020H2沃尔沃汽车快速从新冠疫情后恢复，实现总营收1172亿元，同比增长11.1%，实现归母净利润约为58.7亿元，同比增长高达62%，创造了史上最佳的半年财报。

而同期正在进行电动化痛苦转型的大众、宝马、戴姆勒均遭受净利润大幅滑坡。

我们认为，沃尔沃的电动化转型在财务端并未给公司带来负担，体现了其较为平衡的转型策略和较优的成本控制力。

预计吉利汽车在启用SEA架构后，有望加大其在电动产业链的成本控制优势，实现电动化转型在速度和盈利端的平衡。

风险因素：公司资本运作不达预期，新车上市不达预期，汽车行业销量不达预期，汽车芯片短缺情况加剧。

投资建议：吉利与沃尔沃整合计划初步落地，双方动力总成业务将进行股权合并，吉利汽车有望长期受益于公司资本运作。

沃尔沃与吉利在电动平台上高度协同，沃尔沃电动化进程已率先提速，是欧洲大车企中电动化转型最为顺利的车企。

预计吉利汽车在启用SEA架构后，有望在电动化战略上同沃尔沃形成更大的共振，并加大其在电动产业链的成本控制优势，实现电动化转型在速度和盈利端的平衡。

维持吉利汽车2020/21/22年EPS预测为0.80/1.03/1.10元，当前股价对应2020/21/22年29.5/22.9/21.4倍PE。

参考可比公司估值区间，给予目标价30港币，维持吉利汽车“买入”评级。