天风证券-商业贸易行业中公系列深度之二|考研序列：需求旺盛促量价率齐增，模式创新至空间份额双升-210224

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一、量/价/参培率齐增，考研市场空间提升改革开放以后，我国研究生教育恢复并不断壮大，但目前相关人才缺口较大。

2000年后，我国迅速跨入研究生教育大国行列。

截至2019年，我国共培养研究生778万，人口占比仅为0.6%，相比美国6.1%的研究生人口占比，我国硕士研究生缺口超过七千万。

1）从量上看，研究生招报人数齐升势不可挡。

招生端：与发达国家经济起步时相比我国专业技术人才缺口达3000万，专硕发展加速适应我国产业结构调整；就业形势严峻，稳就业研究生扩招是大势所趋。

报考端：学历水涨船高下硕博学历提供显著就业溢价，赴美留学政策收紧、多地人才政策支持等多因素驱动考研人数持续增长。

2）从价上看，产品升级叠加模式优化，平均单价持续提升。

我国考研培训产品逐渐从小作坊模式向大工厂模式转变，从名师化逐渐向标准化过渡，服务质量逐步提升。

3）从参培率上看，名校竞争难度提升叠加供给侧升级，报班需求逐年提升。

根据考研帮统计，考研大军以二本院校为主，超七成目标双一流院校，同时推免挤压统考生录取名额。

根据我们的测算，二本考生目标院校报录比达25:1。

多数考研生独自复习效果不理想，往届生占比提升、在职人群时间宝贵，带动整体参培率提升。

我们预计，在考研招录报名人数攀升、参培意愿加大、平均单价提升的三重催化下，考研市场空间将持续扩容。

二、市场分散，名师模式和加盟扩张弊端明显线下机构积累深厚，线上等多机构入局竞争，整体市场格局分散。

线下机构文都、海文、起航等考研培训机构成立早，在考研培训领域已经有10年以上的积累。

2010年后线上和其他机构跨界入局重塑竞争格局，新东方在线、考虫、中公、粉笔等纷纷从公共课切入考研市场，近年信息咨询类、财经培训类机构也凭自身优势切入考研细分市场。

目前，我国考研市场分散，机构众多，竞争激烈。

名师模式和加盟扩张弊端尽显。

考研市场名师效应显著，阻碍机构规模化：名师影响力大，提成机制压缩机构利润空间；流动性强，加剧企业经营风险；辐射范围有限，大班/线上学习难以保证学习效果。

传统机构以加盟为主，品控及管理较弱，规模难以做大。

我们认为，考研市场校内外市场将逐渐分化，在职市场有望率先增长；同时考研产品逐渐从重名师到重教研导，服务范围从单一科目到整体解决方案；未来考研培训机构需线上线下融合深挖下沉市场，拓宽赛道充分发掘客户价值。

三、中公考研：重研发、重服务、重渠道，实现高质量成长中公教育研发强，提供全面产品和服务解决方案。

经过长期的探索与积淀，中公考研打造了以“四大研究院、200人全职研发师资团队、1000人全职授课师资团队”为一体的专业化研发体系，研究实力雄厚。

基于完善的教研体系，统考科目+专业课+复试一网打尽，不留产品空白区。

标准化师训教师打造高质量、充足和稳定师资队伍，突破名师模式局限师培训体系在短时间内打造全职教师。

充足师资下的小班化课程提升服务单价，稳定师资队伍降低公司经营风险，并且避免了其他机构“去名师化”改革的阵痛。

直营扩张保证质量，“线下渠道广布+线上赋能”覆盖全国需求。

中公教育网点全部采用直营方式经营，管理效率高，教学质量容易保证，有利于总部掌握前端用户需求并及时反馈。

中公教育教学网点众多，可容纳迅速增长的面授课需求。

中公线下网点位置分布佳，直接触达考研需求群体。

毗邻大学的网点可与大学开展合作，带来宣传优势。

公司下沉市场的网点便于捕捉分散化的需求。

在传统的在线课程、面授课程之外，中公教育在2014年在业内率先推出了OAO（OnlineandOffline）教学模式，将线上线下有机融合，提升学生学习效率。

中公的过硬条件能够支持OAO模式的有效开展。

中公的OAO模式结合了线上线下教学的优点。

考验赛道需求低频，充分发挥客户价值需要多赛道配合。

中公旗下业务布局完善，为多赛道配合充分发挥客户价值提供条件。

中公教育除了提供考研培训产品之外，还提供公务员考试、医学资格考试、大学生英语四六级考试、法学硕士考试、司法考试、建设工程考试、教师资格证考试等培训产品。

由于这些产品的受众重合度较高，凭借全面的产品布局，中公教育能把考研考生为公司贡献收入的“生命周期”延长。

盈利预测及估值中公已建立并完善研发渠道运营垂直一体化响应反馈机制，在巩固自身护城河同时成就极强的市场竞争格局。

一方面，招录考试全面恢复，上半年因考试延期积压的待确认收入在Q3获得部分释放，在弥补上半年亏损之后净利依然获得稳健快速增长。

Q4为传统业绩确认高峰，Q1-3高增长奠定全年趋势。

另一方面，研发教学市场服务等关键驱动要素的人才与资本投入逐步增大，以研发为主导的市场领先优势持续增强，线上快速发展，线下稳步推进，线上线下融合优势更加凸显。

中公教育赛道景气度高，疫情加剧中小机构出清，扩招趋势叠加资源积累将更加巩固公司优势。

我们坚定看好产业景气周期、优势竞争格局下中公核心竞争力的充分释放，持续激发市场需求深度及空间。

我们预计公司20-22年净利分别为25亿、36亿、49亿元，PE分别为87x、60x、44x。

风险提示：宏观经济波动风险，政策风险，市场竞争风险，经营管理风险。