安信证券-新三板主题报告：华北第二大民办高教贺阳教育拟赴港上市，剖析民办高教+k12学校模式-210225

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■贺阳教育K12+高教两翼并行，以河北为中心、正在向山东&甘肃进行扩张，拟赴港上市：公司运营两所民办学院（即河北科技学院及保定理工学院）以及两所高中（即贺阳衡水中学及曹妃甸中恒高中）。

分部收益中以高等教育为主，2020年高教分部收益接近90%，公司旗下全日制在校学生人数达到43,592人，cagr对应为17.1%；贺阳衡水中学的平均学费较高，在业内处于前列，公司学费增速达到10%以上。

2018-2020年营收CAGR20.1%，2020年净利润为2.56亿元、复合年增长率为24.7%。

贺阳教育运营学校和校区位于华北地区，目前正在向山东、甘肃进行扩张，正在兴建或计划兴建三所新高中及河北科技学院新校区，预计将于2025年竣工。

■贺阳教育为华北第二大、河北省最大民办高教集团，高中扩张模式后续可期：以2019/20学年的就读总人数计，公司是华北第二大（市占率4.7%）民办高等教育服务提供商及河北省最大（市占率8.1%）民办高等教育服务提供商。

且高中录取率、高校就业率表现优异，大幅高于省内、行业平均水平。

除此之外，与衡水第一中学合作提供优质高中教育，进一步提高高中的教育质量和声誉，后续有利于高中网络进行快速及优质扩展。

■民办高教板块盈利能力突出、毛利率50%以上&净利率30%以上，重点关注综合型高教集团以及后续并购预期：纵观目前港股民办高教板块，上市公司规模差距不大，行业龙头营收可达20-30亿元，单校多为2-3亿元，部分民办k12+高教并行的公司，规模体量在5亿元+，其中高教板块营收占比贡献大。

相较于外延并购式扩张方式、成长性不足，单体校营收增速多为20%以下，综合型高校集团可达到30%+。

而综合型、单体校以及高教+民办k12三大类公司均保持着高毛利、高净利的特点，毛利率在60%以上、净利率在30%以上。

部分综合型高校由于并购/新建阶段，仍处于内部整合阶段，整体盈利能力受短期影响，后续需关注并购预期以及整合进展。

■华北民办高等渗透率仅为19.0%、存在潜在机会，预计河北省民办高中教育CAGR为13.6%：我国高等教育毛入学率51.6%，目前民办高教渗透率达到20%+。

而河北省民办高教具有庞大的探索空间及潜力，渗透率仅为19%。

伴随着教育部高职扩招加快、扩大硕士研究生招生规模以及独立学院转为民办加速，有望为民办高教集团带来教学管理质量改善以及业绩提升。

且预计河北省民办高中教育市场2019-2024年的CAGR约为13.6%。

■风险提示：行业竞争加剧；后续并购不达预期。