国盛证券-珠江啤酒-002461-产品结构提升，收入持平盈利改善-210225

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事件：公司发布业绩快报，2020年实现销量119.9万吨，同比-4.65%；收入42.49亿元，同比+0.1%；归母净利润5.7亿元，同比+14.4%。

单Q4公司实现销量20.5万吨，同比-8.9%；收入7.42亿元，同比-1.8%；归母净利润0.64亿元，同比+48.6%。

Q4销量略有下滑，产品结构升级推动吨酒价增长。

公司全年实现销量119.94万吨，同比-4.65%；其中单Q4实现销量约20.5万吨，同比-8.9%，主要源于Q4啤酒消费淡季。

公司全年收入端打平，单Q4收入同比-1.8%，但纯生系列啤酒销量占比持续提升推动吨酒价同比+7.8%。

受益高端化、成本下行以及社保优惠政策，全年毛利率提升。

公司全年毛利率为50.2%，同比2019年提升3.4pct，主要原因包括：1）产品结构提升推动吨酒价上行；2）前三季度易拉罐、包材成本同比下行；3）公司积极开展开源节流、降本增效等专项工作；4）疫情影响社保减免政策降低员工成本。

单Q4公司毛利率同比下滑5.7pct，主要源于：1）11-12月原材料价格上涨；2）Q4销量减少导致产能利用率下滑；3）净酒水销售模式下，全年经销商回瓶率下滑，玻瓶作销售处理，拉低整体毛利率水平。

Q4费用投放减少，盈利能力改善。

公司Q4减少费用投放，营业利润为0.79亿元，同比+152%。

全年公司盈利能力改善，公司2020年实现归母净利润5.7亿元，同比+14.4%；归母净利润率为13.4%，同比2019年提升1.7pct。

展望未来：持续推动产品结构升级，完善产品矩阵。

公司持续推进产品结构升级，2020年高档纯生系列产品占比持续提升；公司2020年6月公司推出了零度PRO和珠江LIGHT两个产品对大众档产品进行替换升级，提升产品形象同时提高渠道利润率。

我们预计公司2021年仍将继续推广高端产品97纯生，同时迎合消费升级趋势在广东地区升级珠江0度，并加大对超高档雪堡产品推广。

盈利预测：公司坚持推动产品结构升级，驱动盈利能力改善。

我们预计公司2021/22年收入分别为45.2/47.8亿元，分别同比+6.5%/5.7%；归母净利润分别为6.5/7.3亿元，分别同比+13.4%/12.6%。

当前市值对应PE分别为35.0/31.1倍，维持“增持”评级。

风险提示：疫情反复影响动销；新品推广不及预期；原材料价格波动；行业竞争激烈。