天风证券-洋河股份-002304-拥抱辉煌，直面困境，洋河扬长补短再攀高峰-210225

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拐点显现，重返高质量发展快车道。

至暗时期已过，洋河迎来新生，针对公司快速发展时期带来的渠道利润薄及库存高企两大难题，洋河2019Q3进入调整期，2020Q3底部反弹业绩改善，营收及归母净利同比增速回正，这是公司在治理、产品、渠道等方面的综合调整所带来的成果。

①治理端，管理层优化、回购股份用于股权激励或员工持股；②产品端，M6+的推出表明洋河做最好的自己的态度，以梦系列为主打带动全线产品的升级换代；③渠道端，针对梦系列推出“一商为主，多商配称”的立体化经销商体系，实行配额制控制发货，重新梳理渠道利润。

多管齐下，洋河重焕新生。

抓中间带两边，M6+引领产品结构稳步升级。

产品升级的背景是江苏整体价位带的升级。

升级的节奏是步步为营，①M6+与水晶M是升级主力，随消费升级、龙头引导、高端茅五价格拔高，M6+开辟了600-800元空白价位带，洋河品牌力强，渠道利润足，引领500元价位消费群体的升级，水晶M升级至400-500价位带，抢占江苏次高端主力价格带，M系列的占比目前约30%，未来仍是发力重点；②海天系列逐步调整，海天系列是洋河辉煌期的主力产品，卡位100-300元价位带，核心问题是增厚渠道利润且维持其可持续性，预计2021年及2022年将会有所调整；③M9及以上高端产品长远布局，洋河向上发力高端势在必行，需以高品质支撑高价值，稳扎稳打，时间的玫瑰孕育成长。

省内省外同步推进是考验，“省内―核心省外―全国化”递进式复苏。

洋河区域调整的节奏分三步走，首先是省内市场的精心培育，省内是洋河大本营，占公司整体收入47%，是重要的基地市场，攘外必先安内，全线产品先在省内进行试点，成功后推向省外；其次是省外的核心市场，主要包括河南、山东、安徽、浙江、湖北等，省内模式因地制宜推广省外，再唤起消费者记忆；两次是全国其他省市。

区域节奏需稳扎稳打、逐步突破。

耐心，再耐心，洋河有能力实现往日荣光。

曾经的天时地利人和造就了洋河速度，面对快速发展带来的问题公司也积极应对，度过至暗时刻，白酒存量竞争仍很激烈、消费者口味也在变化，预计未来5年是洋河的关键期，洋河按照产品稳步升级、区域递进发展，耐心、再耐心，有望重返高质量快车道。

投资建议：结合四季度销售情况，下调2020年收入增速，预计2022年公司产品调整到位后节奏加快，上调2022年收入增速，预测2020-2022年收入由226/254/288亿元调整至222/249/289亿元，同比增长-4.08%/12.38%/16.01%，净利由77/88/101亿元调整至75/85/102亿元，同比增长1.41%/13.72%/19.60%，维持公司“买入”评级，目标价格为226元。

风险提示：省内竞争加剧，省外扩张不及预期，新品推广不及预期，政策风险，食品安全等。