东兴证券-敏华控股-1999.HK-软体龙头延续高增，内销渠道拓展顺利-211117

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事件：公司FY2022上半财年（截至9.30）营收103.6亿港元，同比+50.8%；归母净利润为9.9亿港元，同比+31.9%。

上半财年毛利率36.2%，同比+1.2pct；净利率9.7%，同比-1.6pct。

功能沙发优势明显，国内业务增长强劲。

公司上半财年内销收入64.0亿港元，同比+52.6%，占比达61.8%。

1）沙发地位稳固，带动床垫高增。

沙发/床垫/铁架分别实现收入43.3/14.7/6.0亿港元，同比+47.7%/+68.2%/+54.9%。

沙发为公司核心品类，其收入按量价拆分看销量增长24%，价格增长19%，其中价格增长主要源于为应对原材料价格上涨而进行的提价，销量仍是收入主要动力。

公司全面掌握并强化功能沙发生产技术，是全球最大功能沙发生产商，产品力突出且规模优势强。

当前功能沙发国内渗透率约10%，仅为美国五分之一。

公司沙发和其配件铁架将持续保持快速增长。

公司利用功能沙发品牌力，以套餐、联合营销等方式，拉动床垫的销售。

床垫行业当前快速增长，集中度仍为低位，公司有望成功将品牌力延伸到床垫品类，保持高于行业的快速成长。

2）线下渠道拓展迅猛，打开增长空间。

剔除铁架后，线下/线上分别实现收入46.3/11.6亿港元，同比+60.7%/+26.6%。

软体家居现场体验性强，线下仍然是公司重点发展方向。

公司上半财年净开1247家店铺（其中沙发738家，床垫509家），门店数较期初增加30%，拓店速度进一步加快，主要由于公司把握疫情后卖场空位较多的机会，迅速开拓下线市场。

同时公司通过精细化管理，在快速开店期仍能实现同店增长。

我们认为下线市场是功能沙发渗透率提升和床垫行业增长的动力，门店的开拓为公司打开增长空间，收入和利润有望随店效增长而持续提升。

3）后备产能充足，全国布局助力渠道开拓。

公司在西安基地投建后，又拟在武汉新建生产基地，以强化华中及华东地区的供给。

两大基地将为公司未来增长提供充足的产能。

两个基地投产后，公司的六大生产基地将能覆盖全国东南西北中各区域，有效降低运输费用并提高配送效率，助力渠道的顺利开拓。

外销根基稳固持续开拓，未来有望保持增长。

海外市场中，公司在北美实现收入25.6亿港元，同比+60.5%（较FY2020H1累计+57.6%）；在欧洲及其他市场实现收入6.57亿港元，同比+84.91%（较FY2020H1累计+52.0%），在运力紧张及越南疫情等多重不利因素下，外销业务迅速恢复增长。

此外HOME集团业务收入4.65亿港元，同比+39.5%。

北美是公司海外主要市场，公司已获取较大的功能沙发份额并与大客户建立稳定的合作，未来将扩大品类布局并逐步推动高端自主品牌发展。

当前越南工厂产能已能覆盖美国市场，零部件基本实现本地化生产，助力公司在中美高关税下仍保持生产端较低成本。

盈利能力短期承压，未来有望持续增长。

公司上半财年毛利率36.2%，同比+1.2pct，其中中国市场35.7%，同比-1.1pct；北美市场41.1%，同比+9.1pct。

公司通过提价对冲原材料价格的上涨，北美市场叠加自主品牌占比明显提高，毛利率实现大幅上升。

公司的净利率下滑1.6pct至9.7%，主要由于海运费提高3pct。

公司国内费用率因投放效率提高，实际下降0.6pct。

短期来看，原材料与海运价格已成跌势，有望继续下跌；公司在之后的财报季将能更好地享受提价效果。

公司未来开店速度将有所回落，将带来开店费用的持续下降。

因此我们认为公司短期利润率回升确定性高，长期有望持续增长。

盈利预测与投资评级：公司的功能沙发品类产品力突出，在国内市场已建立起强大的品牌优势，我们认为公司能够借助优势，充分受益于功能沙发和床垫两大高潜品类的发展，持续保持快速的发展。

公司2021-2023年归母净利润分别为23.54、30.00、37.71亿港元，EPS分别为0.58、0.72、0.90港元，目前股价对应PE分别为22.87、18.30、14.71倍，我们维持“推荐”评级。

风险提示：疫情超预期，原材料价格上涨超预期。