国盛证券-哔哩哔哩-BILI.US-商业化持续开放，广告变现加速-210225

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2020Q4收入超预期，广告收入连续七个季度加速。

哔哩哔哩2020Q4收入为38.4亿元，同比增长91%，超出市场预期。

其中游戏、增值服务、广告、电商收入分别为11.3/12.5/7.2/7.4亿元，同比增长30%/118%/149%/168%，广告收入实现连续七个季度加速增长。

收入结构持续改善，非游戏收入占比提升至71%。

2020全年收入为120亿元，同比增长77%。

Q4毛利率增至24.6%，连续七个季度环比上涨。

销售费用率为26.6%，去年同期为20.6%，主要由于对品牌推广和产品营销投入的增加。

调整后归母净亏损约6.7亿元，同比扩大但环比缩窄，全年调整后归母亏损为26亿元。

内容生态多元，展现形式创新。

PUGV创作者生态是哔哩哔哩的核心，本季度PUGV内容占总播放的91%；哔哩哔哩在创作支持和商业化等方面对UP主大力扶持，UP主数量及活跃程度持续提升。

Q4月度活跃UP主数量增加88%至190万人，月均投稿量同比增加109%至590万件，拥有1万以上粉丝的UP主数量增长70%。

内容品类更加丰富多元，如知识区贡献约10%的视频播放量。

OGV内容方面，优质OGV内容带来获客拉新、以及会员和广告变现的价值，且反哺PUGV内容生态，近期公司不断加强国漫、纪录片、剧集、晚会、综艺等OGV内容投入。

此外，尝试拓展新的内容展现形式，今年1月推出storymode，主要针对短视频内容，采用大屏上下滑的展现形式，可增加用户沉浸式体验、提升用户使用时长，未来或将带来广告加载率的提升。

用户稳定增长，留存活跃度高。

Q4哔哩哔哩MAU同比增长55%至2.02亿，DAU为5400万、持续提升，公司业绩会提出最新的用户增长目标为2023年MAU达4亿。

用户增长的同时，用户活跃度与留存度较高，获客质量过硬。

Q4用户日均使用时长75分钟，有所下滑，但2021年1月用户时长恢复至超过80分钟。

日均视频播放量同比提升70%达12亿次，月均互动数同比增长94%至47亿次。

第12个月留存率稳定维持在80%以上。

商业化持续开放，广告变现加速。

根据哔哩哔哩2020年ADTALK营销大会，截至2020Q3，哔哩哔哩广告客户数同比增长超过200%，覆盖的行业更加全面，如快消、电商、3C数码、汽车等行业广告增速较快；2020年以来包括品牌和效果广告在内的eCPM提升超80%。

随着哔哩哔哩影响力破圈，哔哩哔哩广告收入连续七个季度加速增长，2021年在广告业务方面将1）持续创新商业化场景，如直播漫画等消费场景、手机PC电视等多屏场景等。

2）加强商业中台能力的建设、创新商业产品形态、改进广告算法，提高变现效率；3）加强垂类行业整合营销能力；4）完善花火平台。

预计未来哔哩哔哩广告变现将进一步提升。

重申“买入”评级。

我们预计公司2021-2023年收入达202/305/438亿元，同比增长68.5%/51.0%/43.4%。

我们看好哔哩哔哩作为快速扩张的主流泛娱乐平台所能创造的内容价值和商业化效率，给予目标价151美元，对应11x2022eP/S，重申“买入”评级。

风险提示：用户流量增长不及预期，变现效率提升不及预期。