浙商证券-天虹纺织-2678.HK-点评报告：20Q4复苏优于预期，棉价持续上行业绩弹性可期-210225

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报告导读20Q4带动订单修复带动全年业绩超预期，验证行业景气向上判断；棉价不断上行大背景下，继续坚定推荐！投资要点20Q4订单与原材料价格恢复，带动全年业绩超预期天虹纺织公告20年全年业绩，公司预计全年净利润较19年下滑45%，收入下滑小于15%，相较此前预计的下滑20%改善明显。

公司业绩超预期的原因主要是20Q4以来中国市场的持续修复，带动公司订单持续恢复。

同时棉花及合成纤维在内的原材料价格也出现反弹，带动公司整体收入复苏超预期。

目前看，除海外的梭织面料业务，公司其他业务均已恢复疫情前状态。

棉价持续向上，公司纱线业务拥有明显向上弹性年后棉价持续上涨，棉花期货突破17000元/吨，验证我们此前判断。

郑棉328价格在2月24日已由年前的15600元/吨上升至16400元/吨；同时，郑棉2105期货在2月25日价格已突破17000元/吨，不断创新近期新高。

纱线业务将充分受益棉价上涨带来的弹性。

19年纱线仍占公司收入比重76%达到167亿，其中弹力包芯纱收入80亿，销量35.1万吨。

从原材料用料来说，天虹的纱线业务每年用棉量超过80万吨，同时公司常年保持5个月的棉花库存（账面3个月+在途2个月）。

从终端价格来看，天虹的订单都是2-3周的短期订单，因此纱线产品能够较快地反映原材料成本上升。

因此从弹性测算来说，假设20年8-12月棉花均价13700元/吨，公司账上+在途总计有35万吨左右的库存，这部分库存有望为公司贡献每吨3000元左右的盈利。

公司纱线业务毛利率正常年份在17%左右，经营利润率10%；假设公司纱线业务在21年恢复正常水平，叠加棉价上涨该部分贡献的营业利润将超过20亿。

下游业务有望在21年重回正常业务轨迹公司的下游业务整合效果有望在21年初见成效。

梭织面料部分，作为公司一体化的重要一步，公司在18年底宣布收购国内知名梭织染色面料生产及销售集团浙江庆茂，补齐了梭织布印染的最大短板。

浙江庆茂在收购时拥有超过8000万米梭织面料产能，其拥有着50年行业经验客户涵盖众多大量国际知名品牌，技术能力突出。

庆茂出色的技术能力叠加天虹的行业及资本资源，让我们对公司梭织业务未来的增长具有较强信心。

我们认为21年公司梭织业务有望恢复19年的效率（1亿米自产+4000万米贸易），同时庆茂部分自产面料毛利率有望恢复20%的水平。

针织面料部分，公司在聘请业内资深人士后也已取得明显进步。

我们预期21年公司针织面料部分的2万吨产能有望得到充分利用，同时毛利率也有望向中双位数以上进军。

成衣部分，公司在关闭亏损的柬埔寨工厂后，预期目前的1200万条牛仔裤产能已经逐步能做到盈亏平衡。

合计来看，我们预计下游业务在21年有望贡献3亿左右的营业利润。

盈利预测及估值我们认为20年Q4的复苏已经充分验证了我们对行业景气度向上的判断，在此基础上，公司在21年有望迎来更加全面的复苏；另一方面，棉价的持续上涨，将为公司21年的业绩带来更大弹性。

同时，在下游业务的拓展也有望让公司未来的业绩增长获得保障。

我们上调20年业绩预期，预计公司20~22年归母净利润4.9/16.2/18.3亿，对应21/22年估值为5.5/4.9X。

我们认为，公司在弹力包芯纱领域有着绝对龙头地位、同时下游业务成形未来盈利稳定性提高，在当前我们认为棉价处于明确上涨周期的情况下业绩弹性出色，维持“买入”评级，坚定推荐。

风险提示：疫情恶化超出预期，终端需求回暖不及预期。