国元国际-玖龙纸业-2689.HK-业绩超预期，资本开支计划大增-210225

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公司2021财年上半年业绩情况：FY2021上半年，公司实现营业收入308.9亿元人民币（下同），同比增长7.1%；毛利润录得64.6亿元，同比增长31.3%；归母净利润40.0亿元，同比增长75.6%，大超市场预期。

毛利率回升+财务费用下降推动吨净利润达456元（不含汇兑损益）：由于每吨售价提升220元而吨成本仅提高50元，公司毛利率大幅提升至20.9%，较去年同期的17.1%增加3.8个百分点。

同时，受益于公司的不断优化负债结构，负债率持续降低，FY2021上半年净负债率降至历史新低的44.1%，期间财务费用大幅减少32.3%至2.8亿。

受这两方面因素推动，公司单吨净利达456元（不含汇兑损益），为历史第二高。

未来18个月CAPEX指引300亿，开启下一轮产能扩张：截至2020年底，公司现有造纸设计年产能1757万吨与造浆（再生浆及木浆）设计年产能85万吨。

公司指引21财年下半年以及22财年期间将新增资本开支合计300亿元，用以下一轮产能扩张，包括：新增位造纸产能合计625万吨、新增木浆产能合计312万吨、再生浆产能60万吨以及木纤维产能110万吨。

届时（2023年底）公司产能有望达：造纸2382万吨、造浆427万吨以及木纤维110万吨，有利于公司进一步深化产业链垂直整合。

维持目标价15.3港元：在外废归零+需求保持景气的背景下，国废缺口增大，有望持续推动行业价格向上。

公司在造纸行业龙头地位稳固，优势明显。

鉴于上半年业绩超预期，我们上调公司2021-2023年的EPS预测至1.51/1.58/1.70元。

但考虑到资本开支计划大幅上升，预计会对未来2年利润率造成冲击，我们维持目标价15.3港元，下调至“持有”评级。

风险提示：国内宏观经济环境不确定性；原材料成本迅速大幅上涨；汇率大幅波动。