中泰证券-网易-9999.HK-游戏回升趋势确认-211117

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事件：1）网易发布2021年三季报，报告期内实现营业总收入632.32亿，同比增长17.3%，归母净利润（GAAP）111.63亿，同比增长0.68%。

Non-GAAP净利润为131.66亿，同比基本持平。

2021Q3单季度实现营业总收入221.91亿，同比增长18.93%，环比增长8.1%，归母净利润（GAAP）为31.82亿，同比增长6.12%，环比下滑10.2%，Non-GAAP净利润为38.58亿，同比增长5.1%，环比下滑8.8%。

2）截至Q3末公司回购约1350万份ADS，总耗资为13亿美元。

①游戏业务：2021Q3游戏业务明显回暖。

2021Q3221.91亿收入中，游戏收入为159亿，占总收入比为71.65%，同比增长14.7%，环比增长9.4%，结束了同比连续4个季度下滑，增速重回两位数，我们认为主要原因在于：1）端游：《永劫无间》8月上线，全球销售量突破600万份，创国产买断制游戏销售新纪录，玩家遍布全球160个国家与地区；2）手游：《哈利波特：魔法觉醒》大陆9月上线以来，始终维持在iOS畅销总榜TOP15，根据SensorTower预测数据，9月、10月国内iOS端流水分别有9100万美元、5700万美元，流水贡献超过《梦幻西游》。

3季度还上线了《王牌竞速》、《洪荒文明》、《无尽的拉格朗日》、《超激斗梦境》（端游）等新游戏，从资产负债表的递延收入科目看，Q3为135.71亿，环比大幅增长19.4%，预计《哈利波特：魔法觉醒》以及《永劫无间》贡献较多，对后续季度业绩形成有力支撑。

2021Q3网易移动游戏收入为110.02亿，同比增长9.2%，环比增长5%，占比游戏总收入为69.2%，端游收入为48.97亿，同比大幅增长12.8%，是2018年以来首次单季度端游收入同比增长突破两位数，《永劫无间》在全球的优异表现，Steam最高在线人数超过16万，带动公司端游业务重拾增长，同时作为战术竞技类端游，生命周期将更为持久，通过一次性售卖+内购的模式，业绩贡献可持续，该游戏还将上线主机端。

2021Q3游戏毛利率环比略有下降，为64.54%，较Q2下降1.56个百分点，毛利率的下降主要原因在于《哈利波特：魔法觉醒》、《指环王：崛起之战》（海外上线）等游戏IP分成增加，因此公司游戏整体的毛利率略有下降，呈窄幅波动。

后续Pipeline：公司储备有《暗黑破坏神：不朽》、《GhostWorldChronicle》等，《哈利波特：魔法觉醒》也预计在明年上半年登陆国际市场。

②有道业务：2021Q3有道业务收入为13.87亿，同比增长54.82%，环比增长7.26%，占公司总收入比例为6.25%。

其中学习服务业务收入为9.96亿，同比增长65.9%，学习产品业务收入为2.55亿，同比增长56%，在线营销服务收入1.37亿，同比增长3.4%。

Q3有道由于逐步剥离义务教育阶段学科培训业务，薪酬结构优化，整体毛利率水平明显提升，特别是学习服务业务毛利率水平环比增加4.3个百分点，同比增加10.7个百分点，销售费用率水平大幅下降，2021Q3为46.9%，相较于Q2的75.2%下降28.3个百分点。

未来素质教育和成人教育将会是有道投入的两大方向，目前还处于业务结构转换过程中，2021Q3有道资产负债表中递延收入为11.32亿，环比持续下降。

③创新业务及其他：2021Q3公司创新业务及其他收入为49.04亿，同比增长25.7%，环比增长4.3%，占比总收入为22.1%，网易云音乐继续加大内容生态布局和产品创新能力，加强高参与度的音乐社区，毛利率水平为15.56%，环比下降较为明显，主要原因为网易CC直播和其他服务的毛利润下降。

2021Q3费用率维持稳定。

2021Q3公司研发费用投入为37.61亿，研发费用率为16.95%，较Q2略提升0.35个百分点，管理费用支出为11.4亿，管理费用率为5.14%，较Q2提升0.21个百分点，销售费用为31.34亿，销售费用率为14.12%，较Q2下降0.56个百点，总体费用率为36.21%，与Q2持平。

盈利预测：公司Q3上线的新品《哈利波特：魔法觉醒》与《永劫无间》表现优异，且目前预计持续性较佳，后续《哈利波特》首部真人电影上映20周年庆祝，关注度将进一步提升，有利于公司海外发行，我们上调此前盈利预测，预计2021~2023年公司上线营业总收入分别为876.15亿（原840.12亿）/1051.81亿（原995.12亿）/1175.18亿（原1163.02亿），同比增速18.9%/20%/11.7%，归属于母公司净利润分别为156.4亿（原151.94亿）/194.44亿（原182.46亿）/229.22亿（原218.94亿），同比增长29.7%/24.3%/17.9%，现价对应2021/2022年分别为34x和27x。

估值与投资评级：2022年，使用SOTP（分部加总法）分拆估值，1）游戏业务预计2022年收入同比增速22.9%，对应781亿元，依照25%的净利率水平测算，则对应195.3亿净利润，PE水平参考相关公司平均估值24x，并且由于公司处于产品周期向上时期，予以20%的溢价，对应27xPE，潜在市值空间5271.8亿人民币（6351.5亿港元）；2）有道业务预计2022年收入同比增速为-13.4%，对应34.4亿元，依照2xPS估值，公司占股52.1%，对应的市值空间为41亿人民币（49.3亿港元）；3）创新业务及其他业务，拆分为网易云音乐以及CC直播、网易严选、广告等其他业务，预计网易云音乐的收入增速为31%，对应89.9亿收入，参考腾讯音乐及Soptify平均PS估值3.2x，网易持股52.1%占比，对应市值空间为185.3亿人民币（223.3亿港元），CC直播、网易严选、广告等其他业务预计收入同比增速为12%，对应141.6亿，依照名创优品、逸仙电商以及虎牙的平均PS水平估值，为1.6x，对应市值空间为226.6亿（273亿港元）。

合计潜在市值空间为5724.6亿人民币（6897.1亿港元），继续维持“买入”评级。

风险提示：1）政策风险；2）产品上线延期风险；3）产品上线表现不及预期风险；4）在线教育业务政策监管力度持续加大风险；4）历史财务数据或因汇率设置等存在小幅偏差的风险；5）研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。