中信证券-一周研读：顺周期与低估值-210226

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【市场有望重回“轮动慢涨”】顺周期板块的脉冲行情打破了此前的极致分化趋势，基金赚钱效应有所减弱，不过一旦顺周期板块出现调整，我们预计市场会重回轮动慢涨的均衡状态。

【顺周期板块调整后市场将重回均衡状态】节前市场已经进入资金驱动的阶段，流动性“新旧置换”推动了市场极致分化。

节后机构投资者和散户的集中调仓导致了前期机构重仓股大幅调整，个股快速的下跌导致产品赎回压力加大，资金正反馈效应逆转，加大了短期调整幅度。

我们预计在顺周期情绪出现调整时，此轮极致分化后的再平衡过程才会结束。

首先，春节休市期间海外大宗商品大幅上涨带动了市场通胀预期，节后投资者集中向顺周期板块和中小市值个股调仓导致机构重仓股大幅调整。

其次，我们估计节后至季末新发基金规模在2000亿元以上时才能保持此前的资金正反馈效应，近期机构重仓个股快速下跌打破了这一循环。

最后，市场前期极致的分化源于散户“卖股买基”和基民“赎旧买新”共同作用，顺周期板块的脉冲行情打破了此前的极致分化趋势，基金赚钱效应有所减弱，不过一旦顺周期板块出现调整，我们预计市场会重回轮动慢涨的均衡状态。

【如何看待当前公募基金抱团程度】公募基金抱团并不是2020年才发生的新鲜事，其实早在2007年牛市期间，公募行业就曾发生过重仓个股严重抱团的情况，而且无论是以头部产品的平均资产规模，或是公募整体持有A股占自由流通盘的比例进行衡量，还是比较具体抱团个股的公募持股程度，我们发现2020年公募基金在重仓品种的抱团程度实际上都远远不及2007年的水平。

此外，2007年的公募新发和存量产品的申购热潮相较于2020年犹有过之而无不及，大量资金的涌入进一步推升了2007年机构抱团的强度。

公募基金的抱团程度对市场大小市值风格存在长远影响，过去15年A股市场小票相对大票的超额收益率与基金平均规模，以及头部基金集聚效应呈现明显的反向特征。

另外，基民投机化的特征导致机构化持股的个股并没有抵御市场下行压力，2008年公募持股比例最高的个股平均下跌幅度反而最大。

【港印花税率调整不改市场趋势】2021年2月24日，香港财政司司长陈茂波表示，将提交法案调整股票印花税税率，由现时的0.1%提高至0.13%，引发市场大幅波动。

新冠疫情下，香港出台一系列减税降费措施支持企业，纾解民困。

股票印花税作为重要财政收入之一（占香港整体印花税收入50%左右，政府收入6%左右），拟在此时点提高印花税，主要为缓解日益加剧的财政压力。

自1993年以来，香港曾3次（1998年，2000年和2001年）调整股票印花税率，均为下调，都处于特殊历史时期（1998年亚洲金融危机，2000年科网泡沫），但调整后并未改变已有市场趋势。

我们认为，虽然上调印花税率对市场交投产生负面影响，但不改变市场趋势。

经济复苏，大批“新经济”公司和中概股料将赴港上市，会吸引资金持续流入香港，港币兑美元维持强兑换保证区间，市场调整后将回到新的平衡。

【港股打新聚焦“优质赛道的大市值龙头”】2021年将是“新经济”公司赴港上市的又一大年，大批量新经济独角兽叠加中概龙头的持续回归，料将给市场带来更多兼具稀缺性及长期成长性的优质标的。

2020年港股市场IPO较为活跃，带动港股投资者打新热情高涨。

2020年全部港股IPO公司的平均上市首日涨跌幅为18.5%，较2019年提升9.7pcts。

龙头公司在2020年普遍获得较高的打新收益。

展望2021年，我们认为更多中概股回归以及独角兽公司的上市，将进一步提升港股市场IPO的活跃度和打新收益，在策略上我们建议选择优质赛道的大市值龙头公司进行布局。

【美股展望：顺周期行情继续】年初以来美债收益率的快速上行反映了美国新增疫情持续下降、疫苗大规模接种的开启，以及未来财政刺激推出等因素导致的通胀预期上行。

但同时，美联储主席鲍威尔在近日国会的听证会上表示目前美联储并未对通胀产生担忧，政策重心仍偏向推动劳动力市场的修复，因此未来美国市场的流动性依然充裕。

行业层面，中短期我们仍看好周期行业，包括：1）受益于收益率曲线继续陡峭化的银行；2）油价上行推动盈利修复的能源行业；3）得益于经济重启、未来或推出大规模基建计划的工程机械等。

以科技巨头为代表的成长股虽受利率上行以及2020年涨幅较大这两大因素拖累，短期预计延续震荡回调格局，但中长期仍将受益于ETF资金的持续被动配置和盈利/现金流高增推动的巨额回购对估值的支撑。

【剖析美债收益率上行对美股的影响】实际利率上行对当前美股构成风险。

1）在美国大规模财政货币政策刺激下，随着疫苗普及加快以及相对有效率提升，我们判断目前美债10年期实际利率的阶段性低点很可能在今年初已经出现。

预计年底前美债10年期收益率还有30-40bp的上行空间，至1.7%左右。

若实际利率相对低点上升50bp，这将导致美股盈利收益率上升25-60bp，相当于5%-12%的美股跌幅。

2）当前美债收益率上行并不意味着美股下行趋势性拐点出现，未来美股股价进一步上涨仍可能通过股息增长率或者盈利增速上修来对冲估值下滑或风险溢价ERP的再次大幅回落来实现，只不过价值股的股息增长率将更受益于经济复苏，其相对投资价值日益凸现。

3）通胀预期上行的不同阶段美债利率变化对美股的影响截然不同。

2020年下半年，美债收益率的上行更多体现在通胀预期上行，当时美股估值整体偏低，美债收益率上行并没有冲击到美股估值，原因在于经济复苏趋势开启。

但是，通胀预期上行到一定程度对美股估值的影响也不小（原因在于通胀预期会影响风险溢价），尤其在后期通胀预期上升到一定程度引发美联储收紧货币流动性预期发生改变时。

4）类似上述股票风格变化，欧洲市场价值股占比更高，未来欧股表现可能优于美股，美元指数向上拐点可能尚未到来。