国金证券-壹网壹创-300792-代运营行业景气，业务模式切换下成长依旧-210226

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投资逻辑出色的美妆代运营商：公司成立于2012年，早期客户为百雀羚，后逐步拓展国内外品牌，连续多年被评为天猫六星级（最高等级）服务商。

业务模式有营销、管理、分销及内容服务等，19年分别贡献收入56%、23%、20%、0.41%。

近三年营收/净利年均复合增速42%/67%，20Q1~3营销及管理模式分化、收入仅增4%、但净利仍增70%。

据业绩预告20Q4净利增速放缓至7~25%，预计主要因19Q4基数较高以及新业务拓展所致。

线上运营能力出色、赋能品牌，积极拓客户/品类/平台打开空间：12年起帮助百雀羚拓展线上渠道，助力百雀羚快速成长为护肤品龙头。

基于百雀羚运营经验、公司客户数量不断增多，20年拓展泡泡玛特进入玩具领域，20年5月、11月先后收购家电代运营商浙江上陌51%股权、国际品牌代运营商浙江速网20%股权，加速品类/品牌拓展，打开主业成长空间。

新业务具竞争优势，成长空间可期：公司拟定增募集11亿元，投向自有品牌及内容电商（5亿元）等项目：1）自有品牌：依托线上品牌赋能能力，计划在食品、保健品等领域孵化一系列快消品自有品牌，20Q4孵化定位年轻、健康、高颜值轻食品牌“每鲜说”，已于21年2月底上市；2）内容电商：迎合直播兴起，计划拓展店铺自播、内容电商代运营以及网红IP孵化，当前店播及内容电商代运营团队已到位，持续拓客中。

投资建议公司为优秀美妆代运营，具有出色的线上品牌运营能力，深度参与品牌形象塑造、产品开发等，积极拓展品牌、品类、平台，打开成长空间。

拟利用自身积累的多年线上运营经验孵化自有品牌，顺应行业趋势、把握发展机遇，并拓展店铺自播、内容电商代运营以及网红IP孵化等，发展空间可期。

大客户业务模式切换仅影响财务特性，代运营行业依旧高景气、公司有望持续获益。

原盈利预测未充分认识到大客户模式切换对公司业绩的实际影响，调增20~22年盈利预测5.74%/11.52%/21.06%，预计20~22年EPS分别为2.20/3.09/4.44元，当前股价对应20~22年PE54/38/27倍，维持“买入”评级。

风险代运营客户流失；新业务拓展不及预期。