中泰证券-首都机场-0694.HK-业绩或提前筑底，有望价值重估-210226

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投资要点第一国门，产能和流量居全国之首。

1）第一国门，流量巨头。

首都机场是中国重要的空中门户和对外交流窗口，2018-2019年旅客吞吐量连续2年突破1亿人次，连续10年位列全球第2名。

2）地理位置优异，产能和流量规模居全国首位。

首都机场地处北京，辐射京津冀，是国家着力打造的京津冀世界级机场群的核心机场，枢纽地位无可替代，产能和流量规模均居全国首位。

3）非航业务发力，提供业绩支撑。

2009-2018年公司营业收入CAGR为9.5%，航空性业务收入和非航业务收入CAGR分别为6.0%、14.0%，非航业务对公司业绩形成明显支撑。

多重因素扰动，公司业绩承压。

1）国际旅客增长较慢，免税略显逊色。

旅客结构对机场业绩有关键性影响，一方面因为同类别机型的国际航班收费显著高于国内航班，另一方面国际旅客数量是机场免税收入的决定性因素。

国际旅客数量较少、增长缓慢导致首都机场免税略显逊色，收入与利润规模明显错配。

2）流量增长受限，固定成本难以摊薄。

2012-2018年首都机场飞机起降架次和旅客吞吐量CAGR分别为1.63%、3.55%，流量增长放缓导致首都机场固定成本难以有效摊薄，2019年单客平均折旧摊销成本为14.04元/人次，比同期上海机场高出20.6%。

3）关联交易费用不断增长，成本压力凸显。

首都机场关联交易费用在成本中占比持续提升，2019年达到50%，成本端压力凸显。

4）大兴转场影响，盈利能力承压。

大兴转场扰动下，2019年公司净利润率下滑3.12pct至22.4%，ROE下滑2.81pct至10.0%，盈利能力明显受到压制。

疫情加速业绩筑底，分流有望优化旅客结构。

根据我们对疫情影响下的两场分流情况测算，2020年首都机场业务量将提前筑底，市场预期大兴分流影响下的2021年公司业绩底部或提前到来。

而疫情之后，在京津冀的航空需求支撑下，两场有望共同做大流量蛋糕，首都机场在“亚太地区重要复合枢纽”的战略定位和主基地航司国航的协同发力下，国际旅客和高净值旅客占比有望提高，优化旅客结构。

增量分成取消，非航业务潜力有望释放。

1）免税：2020年11月公司披露了新国际零售委托管理合同，取消了委托管理费的增量分成部分，有望改善公司免税业务的利润率，充分释放免税业务的盈利弹性。

大兴分流后，首都机场航站楼产能充足，有望为免税业务提供更多的商业面积，进一步激发机场免税业务活力。

2）广告：随着宏观经济复苏、机场旅客吞吐量恢复增长，公司广告业务将贡献稳定收入，且委托管理费上限下调缓解成本压力，盈利有望改善。

扰动因素较少，成本有望维持稳定。

随着厂房、家具、装置及其他设备折旧年限逐渐到期，公司未来折旧成本有望进一步下降；员工成本和运维成本会保持比较稳定的状态或微增；GTC收购后公司资产完整度较高，预计租赁费用不会大幅增长；增量分成取消，特许经营委托管理费下降。

总体来看，公司成本端不会出现较快增长，有望维持稳定。

盈利预测：我们预计首都机场2020-2022年营业收入分别为47.8亿、70.2亿、91.4亿，归母净利润分别为-15.8亿、2.2亿、17.7亿，基本每股收益分别为-0.34、0.05、0.39元，对应PE分别为-14.5X、102.5X、12.9X。

考虑公司业绩提前筑底，旅客结构有望优化，增量分成取消提升非航业务利润空间，且成本端有望维持稳定，我们认为公司业绩将持续兑现，首次覆盖，给予买入评级。

风险提示：经济恢复不及预期、关联交易超预期、免税业务增长不及预期、国际疫情影响超预期、使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。