天风证券-Teladoc-TDOC.US-20Q4点评：客户整合速度超预期， 继续看好公司综合能力-210227

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事件：北京时间2021年2月25日，TeladocHealth（TDOC）发布2020年第四季度以及2020年全年财报。

公司2020Q4营收3.83亿美元，同比增长145%；全年营收为10.94亿美元，同比增长98%；公司2020Q4调整后EBITDA为5038万美元，全年调整后EBITDA为1.27亿美元；公司2020Q4净亏损3.94亿美元，相较2019年同期亏损扩大3.75亿美元，主要是由于资产并购以及垂直整合的费用有所增加。

公司于2020年10月与Livongo进行了并购，股权补偿费用相应增加。

公司21年Q1指引营收区间为4.45亿-4.55亿美元，付费会员数为5100-5200万人，总问诊次数290万-310万。

对于2021年全年展望，公司预计总营收区间为19.50亿-20亿美元，付费会员数为5200-5400万人，总问诊次数1200万-1300万。

点评：受疫情影响，远程医疗接受度和参与度迅速提升，Teladoc多产品销售渠道继续驱动收入增长。

1）订阅访问费用（accessfee）板块全年营收8.62亿美元，同比增长86%；其中来自美国地区的业务为7.37亿美元，同比增长107%；世界其他地区营收为1.24亿美元，同比增长17%。

我们认为，随着Livongo和InTouch的加入（大部分收入为订阅收入），公司强大的多产品销售渠道将继续驱动订阅访问费的增长。

2）问诊费（visitfee）板块全年营收2.07亿美元，同比增长130%；其中美国业务营收为2.06亿美元，同比增长132%，而世界其他地区的营收为81.80万美元，同比下降39%。

3）其他收入板块全年营收2525.10万美元。

运营数据：2020年，Teladoc平台问诊次数达到1059万次，相对去年的414万次同比增长156%。

Teladoc+Livongo交叉销售我们持续看好Teladoc收购Livongo后，公司将获得在共享客户和非共享客户中交叉销售的机会，业务互补后，将在虚拟医疗、数字化护理和医疗服务等领域融合出新的商业模式。

目前两公司仅有25%的客户重叠，自交易完成以来，公司已经签署了十多份新的交叉销售协议。

多产品布局和全渠道覆盖将继续增强平台竞争力Teladoc是市场上唯一一家能够提供全面综合的远程医疗解决方案的公司。

2020年患者使用平台的原因更加广泛，通过B2B渠道的心理健康问诊量同比增加了500%，皮肤科也有相似的趋势。

因此我们认为随着多产品、多服务平台的扩展，公司的普通医疗服务与不同专科问诊（慢病管理、行为健康服务等）捆绑会加快，会抬升多产品复合效应利用率，因此TDOC的会员利用率会持续提升，平台粘性也会相应增强。

我们看好公司会员利用率（utilization）以及PMPM的持续提高，因此我们将公司2021/2022年收入预测由19.05亿/25.82亿美元上调至20.25亿/27.28亿美元，对应收入增速为85%/35%，维持“买入”评级。

风险提示：1、用户群规模不达预期；2、收购整合效果不达预期风险；3、企业客户流失风险；4、政策风险。