中信证券-玉马遮阳-300993-深度跟踪报告：如何看待公司的“定价权”优势-211117

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功能性遮阳材料的材料特点、行业需求成长空间、行业竞争格局及产业链地位使得公司作为行业龙头具备“定价权”优势。

考虑到公司在手订单充足，第二轮提价有望在11月完全落地，且高分子复合遮阳材料扩产项目投建后预计将带来50%以上产能增长，维持“买入”评级和目标价35元。

▍引言。

功能性遮阳材料行业的主要上市公司玉马遮阳与西大门净利率均能达到或超过20%左右，收现比、净现比均大于1，体现出良好的经营质量。

在今年原材料成本大幅上涨的背景下，玉马遮阳实现单三季度净利率较去年同期更高，且我们预计产品提价会在四季度得到更好的体现，区别于其他原材料价格涨幅较高的上市公司。

公司良好的财务表现源自于行业处于快速增长阶段，还是公司壁垒高？我们希望在此篇报告中给出我们的理解。

▍如何定义功能性遮阳材料行业：纺织过程是形式，功能性是核心。

虽然功能性遮阳材料的生产过程涉及织造环节，产能规模受到织布机数目的影响较大，但是与纺织行业有着本质的区别。

主要体现在公司通过高分子原材料配方研发以及长流程生产中各环节的精细管控经验积累构成技术壁垒，从而实现产品遮光率好及具备防水、防火、防油、防污、防紫外线、除甲醛、高隔热等优异功能。

因此，不同企业间具备产品品质、成本等差异。

▍材料特点：成本占比低，但节能效果显著，产品质量差异外观可见。

功能性遮阳材料节能效果显著，能够节约建筑能耗10%-24%，但是需要的节能投资及在客户装修环节成本占比小，因此，下游客户愿意为高质量产品支付一定的品质溢价，尤其是海外销售方面，国内小企业无法实现对海外客户的有效开拓，也是行业内龙头企业具备“定价权”优势的原因。

▍行业需求：符合节能大方向，国内渗透率提升空间大。

功能性遮阳材料属于国家发展改革委等部门制定的《战略性新兴产业重点产品和服务指导目录（2016版）》中的“7.1.7绿色建筑材料”，且是重点产品，由于其在建筑节能方面优势明显，需求料将迎来政策催化。

而我国功能性遮阳产品进入市场较晚，仍处于推广初期，对标海外具备巨大提升空间。

根据中国建筑遮阳材料协会的数据，2019年，我国建筑遮阳行业销售额6312.3亿元，其中功能性遮阳产品年销售额约为193亿元，占比3%，远低于欧洲70%以上的水平；据该协会预计，至2025年我国功能性遮阳产品市场销售额可达到500亿元，折年均增长17%，将处于快速增长期。

因此，渗透率的提升催生出新增市场，叠加海外开拓的空白，均能转化为龙头公司的成长空间，也是龙头企业具备“定价权”优势的原因。

▍竞争格局及产业链地位：国内集中度低，但处于产业链的核心环节。

功能性遮阳材料的上游为聚酯纤维等化工原料，下游为建筑遮阳成品行业，遮阳成品制造商采购遮阳材料后经过剪裁等加工制为成品，供应于居民住宅、公建场所等终端应用领域。

根据中国建筑遮阳材料协会的统计，2019年行业CR3仅5%，市场集中度低，但是其下游成品行业集中度更低，企业竞争力弱。

遮阳材料的质量是影响成品质量的核心要素，在产业链中处于核心环节，因此，遮阳材料行业对遮阳成品行业具备一定的议价能力，也是行业内龙头企业具备“定价权”优势的原因。

▍风险因素：产品创新失败风险；汇率波动风险；贸易政策风险；原材料价格波动风险；新冠疫情影响风险；税收优惠政策变化风险。

▍投资建议：公司2021Q3业绩超预期，在手订单充足，我们维持2021-2023年归母净利润预测1.45/1.85/2.51亿元，对应EPS预测1.10/1.41/1.91元，考虑到行业的成长空间和公司的“定价权”优势，以及2020-2023年公司净利润年化复合增速预测在32%左右，维持“买入”评级和目标价35元，对应2021年PE32x。