东吴证券-周观：票据融资、宏观杠杆率以及“沉没”是金（2021年第6期） -210227

《东吴证券-周观：票据融资、宏观杠杆率以及“沉没”是金（2021年第6期） -210227（21页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《东吴证券-周观：票据融资、宏观杠杆率以及“沉没”是金（2021年第6期） -210227（21页）.pdf（21页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

观点春节后票据利率创新高，如何看待推动因素及后续走势：首先，票据作为货币市场的重要组成部分，票据利率与整体货币市场利率存在明显的正相关关系。

历年春节期间，央行存在“节前净投放、节后净回笼”的传统，而今年由于“就地过年”的影响，人员流动减弱，取现需求下降，央行在春节期间的操作特征不如往年明显，这在春节前造成了市场恐慌情绪，DR007飙升，一度超过利率走廊上限，这带动了票据利率的上行，2021年以来上行将近70BP至3.4284%。

其次，实体经济回暖背景下企业融资需求旺盛，银行不得不利用票据融资来腾挪贷款额度。

由于票据融资是信贷的一部分，纳入人民币贷款统计口径，因此银行通常通过票据融资业务来调节信贷规模，当实体经济融资需求旺盛时，市场上票据的供应量会增加，供需关系之间的矛盾推动票据利率上涨。

同时从高炉开工率等高频指标也可以观察到实体经济复苏的态势，预计融资需求将维持高位，票据利率短期易升难降。

2020年宏观杠杆率公布，各分项部门数据呈现怎样的特征：2020年实体经济部门宏观杠杆率270.1%，较去年上行23.6%。

（1）从上升原因来看，杠杆率的攀升主要源于分母即名义GDP同比增速下降（较去年下降4.3个百分点），分子即债务水平对杠杆率的影响相对较弱；（2）从节奏来看，宏观杠杆率逐季回落，一至四季度环比分别为13.9%、7.2%、3.6%和-1.1%。

基于我们对于今年GDP增速前高后低的判断，上半年杠杆率回落，下半年随着经济压力的显现将有所回升；（3）从部门来看，居民部门、非金融企业部门和政府部门杠杆率较去年分别上行6.1%、10.4%和7.1%。

至截稿时，黄金价格持续下沉，击穿1800美元/盎司，来到1734美元/盎司，年初“再通胀”利多黄金的逻辑行不通了吗：我们认为：（1）年初“再通胀”利多黄金的逻辑是建立在几个前提之上的，首先通胀预期需要伤害实际利率，这一点在年初至今并没有发生；不仅如此，实际利率（TIPS10Y）不降反升，严重伤害了“再通胀”利多黄金的逻辑；（2）“缓”抬升格局没有形成的一大原因来自通胀预期并没有快速抬升，而是呈现出非对称的粘性特征；（3）但通胀预期的抬升，却足以让负收益资产的规模从峰值回落，这让黄金作为零利率资产的吸引力大幅缩水。

综合来看，年初“再通胀”利多黄金的逻辑正在经受严峻考验，若名义利率继续跑赢通胀预期，实际利率进一步上探，黄金后市或继续承压。

后市关于欧美间货币的“角力”如何做思考：我们认为：（1）德国消费者信心从2020年12月的严格封锁造成的冲击中有所恢复，但由于受到变异新冠病毒在德国境内传播的影响，消费者对德国经济的悲观预期略有减缓但仍在持续；（2）受德拉吉就任意大利总理影响，且由于意大利变异新冠病毒患者比例较高，第三波疫情的即将到来将明显拉低意大利消费者信心和经济复苏速度；（3）我们依然认为，从大周期看，“弱美元，强欧元、日元”过渡给“强美元，弱欧元、日元”是全球经济复苏的必要非充分条件。

随着美国经济复苏预期加速，欧元区经济复苏情况仍要取决于各国财政刺激力度，欧元投资者外流将继续加速，未来欧元可能仍小幅走高，但其承压较大，走高速度将变缓，欧元兑美元汇率目前是强劲贸易流量和疲弱金融流入之间拉锯战的关键指标；我们进一步认为从货币体系和货币政策协同度看，“弱欧元”仍将成为中长期不可避免的趋势和欧央行调整货币政策时不得不考虑的目标。

风险提示：货币政策超预期收紧，国内外疫情扰动。