中信证券-杉杉股份-600884-深度跟踪报告：技术领先+成本优势，锂电龙头再起航-211117

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公司的锂电正负极材料业务全球领先，兼具技术和产能优势，掌握快充领域及硅基负极材料核心技术，大力布局石墨化产能，提高石墨化自供率，结合厢式炉应用，降本效果显著。

深度绑定LG、宁德时代、亿纬锂能等大客户，受益下游需求爆发，公司业绩持续高增长。

2021年，公司收购LG化学LCD偏光片业务，市场份额居全球首位，国产替代及面板大尺寸化趋势有望推动公司业绩增长。

公司双主业发展，成长空间广阔，给予公司2022年25xPE，对应2022年目标市值800亿元（对应目标价格48元），继续推荐，维持“买入”评级。

▍公司概况：锂电龙头进军全新赛道。

公司是国内最早进入锂电池材料市场的企业之一，拥有深厚的技术积累和先发优势。

经过多年发展，公司产品矩阵丰富，包括锂电池正负极材料和电解液，并在长沙、宁夏、上海、宁波、郴州、宁德、东莞、衢州等地设有多家生产企业。

2021年，公司收购LG化学LCD偏光片业务，形成“锂电材料+偏光片”双主业发展格局。

2021年前三季度公司实现收入157.12亿元（同比+182%），归母净利润27.74亿元（同比+899%）。

其中锂电材料业务实现收入72.3亿元（同比+57.9%），归母净利润8.44亿元（同比+465%）。

▍负极行业：人造石墨持续渗透，快充+硅基未来可期。

随着全球动力电池市场和储能市场的爆发，对材料成本、加工性能、能量密度、循环寿命、快充倍率等因素的综合要求提升，人造石墨渗透率逐渐提升。

预计2025年我国负极材料出货量达到145万吨，其中人造石墨出货量超120万吨（占比86%），行业空间有望达到约430亿元，5年CAGR为+27%。

国内负极行业前四名分别为贝特瑞、璞泰来、杉杉股份、凯金能源，2021H1份额分别为23%/16%/16%/14%。

国内龙头企业全球竞争力强，国产化替代加速进行。

另外能耗限制及成本竞争推动各企业积极布局石墨化，同时快充负极和硅基负极材料成为重要发展方向，相应技术积累深厚的企业有望受益。

▍偏光片行业：行业平稳增长，公司份额全球领先。

偏光片是显示面板的核心组件，在TV大尺寸化趋势的带动下，我们预计偏光片需求有望由2020年的5.3亿平米增至2023年的5.9亿平米。

目前全球偏光片业务主要集中于日本和韩国，经我们测算，2020年中国大陆面板厂商偏光片需求量约为3.8亿平米，而大陆地区偏光片产能供应仅为2.01亿平米。

在当前LCD产能份额向中国大陆转移的背景下，中国大陆偏光片业务有望快速崛起，公司作为全球超宽幅领域的市场领导者，有望受益。

2021年2月，公司完成收购LG化学偏光片业务，目前拥有8条偏光片生产线，产能1.3亿平，预计2021年偏光片出货超1亿平。

公司2021年2-9月偏光片业务实现收入75.29亿元，归母净利润8.86亿元。

▍公司三个核心竞争力：1）快充领域技术绝对领先，硅基负极技术快速发展。

公司是国内最早从事锂电池负极材料研发与生产的企业之一，在快充、硅基负极制备等领域具备技术优势和先发优势，拥有包括材料造粒、表面改性、球化、热处理等自主核心知识产权。

2）大力布局石墨化产能，厢式炉降本明显。

公司积极采用厢式炉石墨化生产工艺，公司完成包头石墨化产能建设后，成本优势将更加明显，负极盈利能力和竞争力有望进一步提升。

3）全球超宽幅领域的市场领导者，成本优势明显。

公司目前拥有5条2米以上的超宽幅产线，是业内首家使用超宽幅产线的公司，超幅宽产线的高裁切效率望带来明显的成本优势。

▍风险因素：新能源汽车销量不及预期，石墨化产能投建不及预期，偏光片产线建设不及预期，行业竞争加剧导致价格下行等。

▍投资建议：公司兼具技术和成本优势，大力发展快充与硅基负极工艺，积极布局石墨化产能，规模优势明显。

公司深度绑定LG、宁德时代、亿纬锂能、SDI等海内外大客户，下游需求爆发，驱动业绩增长。

维持预计2021-2023年归母净利润为32.89/31.67/39.18亿元，参考可比公司估值，给予2022年25xPE，对应2022年目标市值约800亿元（对应目标价格48元），继续推荐，维持“买入”评级。