中信证券-涪陵榨菜-002507-2020年业绩快报点评：Q4利润增速超预期，期待新战略的持续落地-210228

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2020Q4公司收入/净利同增23.2%/87.5%，低基数叠加渠道下沉下收入快增，利润端受益于销售费用缩减及毛利率提升。

展望未来，我们预计2021Q1虽然疫情散发影响了公司在部分地区的发货节奏，但收入望实现大幅改善；全年收入望实现稳步快增，原材料压力及销售费用提升背景下利润率有所下降。

公司长期战略清晰，综合实力持续升级，各项改革正在落地，维持“买入”评级。

2020年公司收入/净利润同增14.2%/28.4%。

公司发布2020年业绩快报，2020年实现未经审计（下同）收入22.7亿元、同增14.2%，归母净利润7.8亿元、同增28.4%。

其中，Q4实现收入4.7亿元、同增23.2%，归母净利润1.6亿元、同增87.5%。

低基数叠加渠道下沉推动收入快增，利润端受益于销售费用缩减及毛利率提升。

2020Q4，公司收入同增23.2%，我们预计主要系①低基数（2019Q4控货去库存），以及②渠道下沉效果的持续体现。

利润端，考虑到公司产品升级、部分品类提价及生产效率提升，我们预计Q4毛利率同比有所增长；销售费用率得益于高基数及投放效率提升，预计同比下降约10Pcts（2019Q4销售费用率为27.6%、同增18.8Pcts，主要系渠道下沉、新客户开发等）；管理费用率预计保持稳定。

综合来看，公司2020Q4实现归母净利润同增87.5%，归母净利率提升11.8Pcts。

2021Q1公司整体新年动销同比大幅改善，全年关注菜头采购成本压力。

展望未来，2021Q1虽然新年前疫情散发影响了公司在部分地区的发货节奏，但整体经销商积极性高并提前进行了备货，预计大概率实现30%以上增长；预计2021Q2，高基数下收入增速回落；全年我们预计公司收入望实现稳步快增。

利润端，2021年青菜头采购已经开启，目前采购价格提升幅度较高，料将对毛利率产生一定压力，公司将持续跟踪青菜头价格及原材料价格提升带来的连锁反应；销售费用率受广告费用投放力度增加、新渠道开拓等影响，预计有所提升。

综合来看，预计2021年利润率小幅下降，公司牺牲短期利润，为中长期可持续发展打下基础。

乌江榨菜开启新战略、新目标，看好公司长期发展。

公司于2021开启百亿新战略，将运用君智、汉狮等外脑资源为乌江100亿元新收入目标提供指导，确立了“全球热销150亿包”的新广告语，并与关晓彤等顶流新星合作打造年轻化品牌。

随着新产能投产（1.6万吨脆口+5.3万吨榨菜生产线），公司实现从产品、渠道、品牌等多方面进行升级，望巩固榨菜行业绝对龙头地位。

风险因素：渠道下沉不及预期、食品安全问题、疫情防控不及预期。

投资建议：公司长期战略清晰，综合实力持续升级，各项改革正在落地。

根据公司于2021年2月26日公布的2020年业绩快报，上调2020-22年EPS预测至0.98/1.12/1.30元（原为0.93/1.04/1.16元），维持“买入”评级。