东吴证券-哔哩哔哩-BILI.US-用户破圈与多元变现持续推进，2023年月活用户有望达4亿-210226

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投资要点事件：2020年公司收入为120亿元（yoy+77%），其中Q4实现营业收入38.4亿元（yoy+91%，qoq+19%）超过此前业绩预告上限，公司预计21Q1收入为人民币37亿元至38亿元（yoy+60%-64%）。

20年净亏损31亿元，经调整净亏损26亿元，亏损率为21.7%（yoy+5.5pct），其中Q4净亏损8.4亿元，经调整净亏损6.8亿元，亏损率17.8%（yoy+1pct，qoq-12.9pct）。

毛利率为24.6%，实现连续七个季度环比上涨。

用户持续破圈，23年剑指4亿，多元内容生态强化增长引擎。

1）用户增长。

Q4MAU达2.02亿（yoy+55%，qoq+2.43%），移动端MAU为1.87亿（yoy+61%），DAU5400万（yoy+42%），目标到2023年MAU达4亿；2）付费转化：Q4哔哩哔哩MPU为1790万（yoy+103%），付费率8.9%（yoy+3.1pct）。

用户增长仍然是未来几年哔哩哔哩重要的战略目标，公司希望在更广泛的年轻用户群体中渗透，进一步拓展80后、85后。

3）内容生态：优质多元内容是实现用户增长的根本保障，公司内容战略希望占领越来越多的品类和质量高地。

在传统优势的娱乐、游戏等内容之外，生活、科技、知识类内容在Q4较为活跃，21年公司将致力于汽车、家居、亲子等垂类领域拓展。

公司希望在保持用户增长和内容扩充的前提下，仍然保持内容审美、社区氛围和良好的商业化。

多元变现持续推进，广告业务加速增长。

4Q20哔哩哔哩游戏收入11.3亿元（（yoy+30%），收入占比进一步降至29%（yoy-14pct），Q4广告收入7.2亿（yoy+149%），连续七个季度同比增速提升，主要系B站品牌知名度提高以及平台算法升级，促进投放效率提升。

我们认为，B站作为年轻人聚集的社区，掌握了未来新消费的话语权，其广告投放价值将持续展现；公司预计21年在不增加广告加载率的情况下，凭借商业中台与工业化整合营销能力提升，广告收入仍将保持高速增长。

另外Q4增值服务收入12.5亿元，yoy+118%；电商及其他业务收入7.4亿元，yoy168%。

毛利率连续七季度上涨，营销推广费用及亏损率环比降低。

Q4毛利率环比提升至24.6%，实现连续七个季度上涨，从营业成本构成看，规模效应导致刚性成本占比下降，内容成本在Q4英雄联盟S赛开赛确认版权成本下占比有所提升。

Q3公司开启了一系列营销推广活动，Q4推广力度有所回落，销售费用率环比降低10pct，Q4经调整净亏损6.8亿元，亏损率17.8%，同比维稳，环比降低12.9pct。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2022年收入为190/270亿元，同比增速为58%/42%；Non-GAAP归母净利润为-27.4/-16.2亿元，考虑公司作为国内独特的视频社区及其用户数量快速增长，且各项业务发展速度好于预期，维持“买入”评级。

风险提示：政策风险，用户增长不及预期，原创内容增长不及预期。