天风证券-龙源电力-0916.HK-风电运营龙头有望加速成长-210228

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龙源电力：风电运营商龙头龙源电力1999年开始布局风力发电业务，目前装机规模22.35GW，其中风电装机容量20.23GW，是国内装机规模最大的风力发电商。

2020年前三季度公司营业收入达206亿元，同比增长0.07%，归母净利润39亿，同比增长11.1%，前三季度净利率达到22.32%。

碳中和驱动能源转型，长周期成长赛道确立2020年9月习主席在第七十五届联合国大会上提出2030年碳达峰，并争取2060年前实现碳中和的目标，极大的促进了新能源的发展需求，提高可再生能源发电占比，可有效实现电力部门减排。

我们预计风电累计装机规模将由2020年2.8亿千瓦提升至2030年6亿千瓦、2050年16亿千瓦，2020-2050年CAGR达6%；光伏累计装机规模将由2020年2.5亿千瓦提升至2030年10亿千瓦、2050年36亿千瓦，2020-2050年CAGR达9%。

装机规模有望加速成长，运营效率和资金管控优于同行龙源电力是国内最早从事新能源开发的电力企业之一，公司积累了充足的新能源领域技术及人才优势；19年公司开始加大资源储备力度，仅19年和20年上半年就新增储备项目规模达26.7Gw；另外，国家能源投资集团十四五期间预计可再生能源新增装机达到70-80GW。

综上，我们预计龙源电力十四五期间约新增新能源装机规模30GW，公司2025年新能源装机规模有望达50GW，装机规模加速成长。

另外，公司的运营效率和资金管控水平较高，公司的利用小时数要高于行业平均水平，单位装机有息负债以及资金成本率较同行较低。

存量补贴压力减小，平价项目带来增量现金流随着可再生能源的迅速发展，可再生能源补贴缺口日益增大，随着平价上网来临，存量项目的补贴压力边际上有所缓解，企业也可通过其他途径主动改善因补贴拖欠带来的现金流压力，如2020年1月，龙源电力设立了7.13亿可再生能源电价附加补助绿色ABS，用以补充流动资金。

另外，增量的平价项目不受到补贴的拖累影响，未来随着平价项目规模的持续提高，将带来增量的现金流入，有望减少运营商现金流的压力。

估值水平有望超水电，目前仍有上升空间新能源运营商的商业模式与水电企业具有相似性，未来随着存量补贴进一步解决，再考虑新能源发电赛道具有更好的成长性，未来估值有望超水电企业，目前长江电力和华能水电的市净率在2.6和1.7倍。

对比历史，公司市盈率处在2011年以来70%分位，市净率处于60%分位。

随碳中和政策推动，运营商具有较大的成长性，估值水平仍有提升空间。

盈利预测与投资建议：我们预计公司2020-2022年归母净利润为48.47、55.68和65.48亿元，同比增长12.1%、14.9%和17.6%，对应EPS为0.60、0.69和0.81元/股，对应PE为16.1、13.9和11.8倍。

可比公司2021年的平均市盈率为21.1倍，我们给予2021年目标估值20倍，目标价格16.58港币。

风险提示：宏观经济大幅下行的风险；电价下调的风险；政策执行不及预期的风险；行业竞争过于激烈的风险；补贴持续拖欠的风险；公司开发项目不达预期的风险。