光大证券-保利协鑫能源-3800.HK-公告点评：战略合作上机数控，共同推进内蒙30万吨颗粒硅项目建设-210228

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事件：公司公告，全资附属公司江苏中能与无锡上机数控股份有限公司，签订了战略合作框架协议，拟在内蒙古自治区共同投资建设30万吨颗粒硅的研发及生产项目，总投资180亿元（人民币）。

项目将会分为三期实施，第一期设计总产能为6万吨，拟投资36亿元（人民币）。

双方拟透过成立合资公司的方式开展合作，江苏中能持股65%，上机数控持股35%。

同时，公司公告全资子公司乐山苏民，作为建设乐山颗粒硅项目(一期6万吨)的项目主体将成功引入战略投资者，加大投资乐山颗粒硅的力度。

携手上机数控，推进颗粒硅大规模商业化进程：FBR颗粒硅技术，为公司自2010年开始历时多年自主研发的光伏多晶硅料技术。

颗粒硅技术对比目前市场主流改良西门子法，具备低耗能、连续生产的优势，有望成为下一代光伏硅料技术。

当前公司颗粒硅技术已实现了稳定的量产，并取得了下游客户的质量验证。

自2020年下半年开始，公司颗粒硅产品成为了市场主流棒状硅的有效补充。

产能瓶颈是制约公司颗粒硅技术商业化推广主要因素之一，目前公司颗粒硅产能仅有徐州的1万吨正式投产，2021-2022年公司将会继续推进徐州、乐山两地颗粒硅产能建设。

此次公司公告，与上机数控共同在内蒙地区投资建设30万吨颗粒硅的研发及生产项目，将会有助于加快推进公司颗粒硅技术大规模商业化进程。

硅料业务有望迎来量价齐升新局面：2020年下半年光伏市场出现了新一轮的扩产潮，下游硅片、电池片、组件环节的产能大幅扩容。

由于资产较重、扩产周期长（约1-2年）、产能弹性小等特点，硅料扩产严重滞后。

根据Solarzoom数据，2021年底国内硅片、电池片、组件总产能均有望达到370-400GW规模，而对应的硅料产能仅为250GW水平。

目前光伏硅料已步入涨价周期，紧平衡态势未来有望持续。

公司硅料双基地战略落地，目前已成为全球高质量、低成本多晶硅制造端的标杆项目，公司有望在2021年显著受益行业供需紧平衡趋势。

盈利预测、估值与评级：我们维持公司2020-2022年净利润分别为-16.38、20.98、32.16亿元，对应EPS为-0.08、0.08、0.13元，维持目标价4.1港元（2022年PE为27x）。

基于未来硅料供给紧平衡状态，以及公司在颗粒硅技术上的突破，我们看好公司2021年业绩有望扭转过去颓势，步入新一轮的成长周期，因此维持“买入”评级。

风险提示：行业波动风险；订单履行风险；核心技术人员流失的风险；技术替代、募投项目达产不及预期等风险。