中泰证券-森马服饰-002563-Q4业绩拐点初现，存货结构持续优化-210228

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公司发布2020财年业绩快报，期内实现营收151.67亿元（-21.56%），营业利润11.52亿元（-46.47%），归属净利润8.02亿元（-48.21%）。

其中20Q4单季度实现营收57.17亿元（-5.91%），营业利润8.17亿元（+94.99%），归属净利润5.86亿元（+142.15%），业绩大幅反转。

同时，期内资产减值事项综合影响，将增加公司合并报表利润总额420.70万元，增加归属净利润323.24万元。

终端销售逐季恢复，20Q4业绩大幅反转。

从全年整体情况看，公司营收及利润均受疫情影响同比大幅下滑，但20Q4得益于Kidiliz业务的剥离以及终端需求的复苏，单季度营收降幅收窄，净利润同比实现大幅增长。

2020Q1~Q4营收分别同比-33.51%/-26.95%/-26.30%/-5.91%，归属净利润分别同比-94.96%/-98.90%/-66.79%/+142.15%。

童装业务稳健发展，线上持续较快增长。

分业务看，童装恢复好于成人装，预计巴拉巴拉零售终端表现同比持平，而森马品牌约恢复至同期八成。

分渠道看，线上得益于传统电商平台及私域流量的共同发力，预计全年实现双位数增长。

线下销售虽尚未完全恢复，但关店趋势有所好转，随着疫情的有效控制、线下人流回暖，预计至20Q4公司实现单季度净开店。

同时，经过此次渠道调整（不含K公司20H1净关门店722家，占比8.17%），关闭大量低效门店，未来随着优质门店的增长，公司线下经营效率有望提升。

资产减值准备同比减少，存货结构大幅改善。

期内公司共计提资产减值准备5.56亿元，其期末余额为9.54亿元(较期初-2.63亿元)，将分别增加公司合并报表利润总额/归属净利润420.70/323.24万元。

其中因公司对Kidiliz的处置，无形资产减值风险归零（期内计提0.41亿元），且坏账准备期末余额较期初减少0.52亿元至1.37亿元。

存货跌价准备余额较期初减少2.58亿元至5.70亿元，除K业务的剥离外，还得益于期内公司加大了库存管理力度，库存去化效果显著、存货结构持续改善（至20Q3存货规模同比-38.64%，降幅大于营收的-28.74%）。

在此背景下，未来公司有望轻装上阵。

盈利预测及投资建议：童装业务赛道好，为公司营收主要驱动力（预计2020年利润占比约八成），且在渠道/品牌/供应链优势支撑下，巴拉巴拉龙头优势明显，有望强者愈强，休闲装业务改革持续推进。

关店幅度环比收窄明显，渠道库存去化成效显著，明年有望实现净开店。

同时亏损业务Kidiliz的剥离（预计1-9月亏损约5亿元），整体盈利能力有望实现好转。

短期考虑到后疫情时代终端需求有望复苏，我们预计2021/22年净利润分别为16.11/20.41亿元（原为16.43/20.64亿元），对应EPS分别为0.60/0.76元，对应PE分别为17/13倍，同时压制公司业绩最严重的Kidiliz业务剥离，以及2020年严控库存下，明年公司业绩有望向上恢复，维持“买入”评级。

风险提示：疫情反复风险，休闲装经营低于预期；童装开店速度放缓，增长不达预期。