中信证券-江南布衣-3306.HK-2021财年半年报点评：经营改善，韧性突出，重回成长轨道-210301

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江南布衣2021财年持续改善，上半财年收入/净利润分别+8.4%/+7.8%，门店恢复正开店且可比同店+12.6%。

同时，公司的恢复兼具质量，存货周转天数下降17天/经营性现金流提升70%+。

疫情证明公司作为设计师品牌龙头的综合竞争力――多品牌创新/粉丝运营/全渠道拓展。

同时管理层对未来展望乐观（3年零售翻倍），长期看好公司持续孵化品牌、多品牌迭代，成长为优秀的多品牌设计师集团，给予目标价16.82港元（对应FY2021年15XPE），维持“买入”评级。

2021上半财年收入/净利润同增8.4%/7.8%，重回净开店&同店显著改善。

公司2021上半财年实现收入23.14亿元（+8.4%），净利润4.64亿元（+7.8%），疫情期间展现突出韧性。

报告期内，合计净开店76家至1931家；分渠道看，公司电商渠道表现优秀（+21.1%），线下直营/分销收入分别+12.9%/+1.1%。

此外，上半财年可比口径同店表现靓丽（+12.6%），主要系：①持续的门店形象升级和会员投入，推动折扣率和连带率提升；②不止盒子/微信小程序/离店销售等新渠道的积极拓展；③库存共享分配系统。

库存清理顺利，经营性现金流大幅优化。

报告期内公司进行主动的库存清理，导致整体毛利率下降0.9pct至61.6%。

费用率方面，有效的费用管理推动期间费用率持续下降，净利率保持稳定（20%）。

良好的零售表现/库存共享/快反推广推动存货持续改善，报告期公司存货周转天数同比下降17天至172天。

同时，公司经营性现金流同比+70%至11.14亿元。

主品牌引领复苏，会员体系持续增长。

FY2021H1国内整体消费环境面临一定压力，在此背景下JNBY主品牌实现持续恢复增长，收入+8.2%，净开店33家达914家。

公司不断强化自身能力：1）产品端不断创新；2）供应链端，存货共享分配系统打通全渠道库存，FY2021H1共享系统创造零售增量5.32亿元（+29%）；3）会员体系数量/质量保持增长，FY2021H1会员贡献零售额占比超70%，目前拥有会员450+万人（去年同期390万+人）。

长期展望：重回成长轨道。

管理层在业绩发布会中对未来成长表示乐观，预计FY2024年整体零售额超过100亿（相对FY2021翻倍，CAGR超过20%）。

我们预计，未来三年公司收入有望保持较快增长，其中：①外延开店相对谨慎，预计保持个位数增长；②会员体系优化/门店升级和优化推动同店保持双位数增长。

费用方面，预计未来渠道建设/会员运营/品牌升级/新办公楼运营方面仍有一定投入。

风险因素：终端零售低迷风险；竞争加剧风险；多品牌运营不及预期风险。

盈利预测及估值：公司在疫情期间展现出突出的韧性，FY2021H1终端恢复顺利且重回正开店，管理层对未来展望乐观。

考虑到疫情短期反复的不确定性，下调2021财年EPS预测至1.12港元（原EPS预测为1.21港元），上调2022财年EPS预测至1.38港元（原预测为1.34港元），新增2023财年EPS预测1.64港元，长期看好公司持续孵化品牌、多品牌迭代，成长为优秀的多品牌设计师集团，给予目标价16.82港元（对应FY2021年15XPE），维持“买入”评级。