信达证券-债券研究专题报告：猪权重下油权重上，基期轮换将使通胀中枢抬升-210228

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摘要：我国CPI与PPI每五年进行一次基期轮换，2021年1月正好是2020年基期轮换后新权重使用的第一个月。

经过我们的研究，在本次基期轮换后，食品尤其是猪肉在CPI中的权重被显著调降，而PPI中周期类行业权重多数调降，但能源开采行业的权重被调升，这将使物价中枢进一步抬升。

我国使用“链式拉氏方法”进行物价指数的计算，在得到各分项的定基指数后，以其基期权重，通过算术平均的方式计算总体CPI的定基指数。

在这样的方法下，在基期确定后，如果某类商品的价格出现了大幅上行，高于总指数的变化，那么其在CPI中的权重就会相应提高。

在2015年的基期，猪肉在CPI的权重约为2.5%。

但由于非洲猪瘟的影响，猪肉价格在2019年下半年的大幅涨价导致其权重加速上行。

如果以环比权重衡量，猪肉在2020年2月最高升至5.3%，在12月也维持在4.5%。

若不进行本次基期轮换，猪肉在2021年1月的权重将维持在4.7%。

而在本次基期轮换中，统计局在根据最新的居民消费支出重新测算的同时，还剔除了非洲猪瘟、新冠疫情等因素的异常影响。

猪肉2021年1月环比权重降至2.1%,不足调整前的1/2。

而其在2020年基期的均值也仅有2.2%。

尽管按照国家统计局的说法，2020年的基期的权数总体变动不大，但是波动相对较大的食品权重的变化仍会对整体CPI带来显著的影响。

除了猪肉之外，食品的权重也被普遍调降。

牛羊肉在2021年1月的环比权重从2.6%降至2.2%，鲜菜权重从3.2%调降至2.1%，鲜果、水产品和粮食的新权重与调整前大致相当。

食品的整体权重从25.3%降至19%。

尽管按照统计局的说法，本次基期轮换对CPI各月同比的影响不大，但这主要是由于2020年食品价格的波动不大的影响。

在2021年，猪肉价格存在较大的下行压力，在猪肉乃至食品整体的权重被调降后，CPI的中枢可能较此前市场预期有所走高。

因此我们按照新权重对于全年CPI进行了重新估计。

我们假设猪肉价格在2021年的均值为44元/公斤，年末降至37元/公斤。

牛羊肉与禽肉价格假设其与历史均值和猪肉价格相关，随着猪肉的下行小幅回落，其他食品按照历史均值估计，核心CPI环比略高于过去5年的均值。

原油价格假设全年均值约63美元/桶。

在这样的假设下，我们估计2021年全年CPI的均值大约在1.3%左右，较调整前上升了0.4%。

尤其是在2021年下半年，猪肉价格同比降幅可能增大，但是权重的下调会减少彼时的拖累。

上半年CPI的高点可能仍将低于2%，全年的高点在11月，可能会略高于2%。

在PPI方面，我们使用2020年各行业的营业收入对于PPI权重的基础进行计算。

如果与2015年进行对比，我们发现在本次基期轮换后，周期性行业的权重被普遍下修，但能源加工行业则从3.1%上升到3.9%。

与此同时，消费行业的权重也出现了一定的下行，上升较多的主要在设备制造业。

如果将2021年1月新基期与旧基期的环比权重相比较，周期性行业中开采环节的下行幅度更大，煤炭开采、原油开采、黑色开采、有色开采以及非金属建材开采的权重分别从2.9%、0.7%、1%、0.7%和0.5%下降至2.1%、0.7%、0.4%、0.3%和0.3%，仅原油开采的权重不变；冶炼与加工环节中，化工、非金属、黑色的权重下行幅度较大，分别从7.5%、5.8%、8.2%和5.5%变为6.1%、5.2%、7.4%，有色权重维持在5.5%左右，而能源加工行业则从3.3%上升到了4.1%。

而其他行业的权重变动与基期类似，消费品行业有所下滑，但设备制造业有所上升。

尽管周期性行业在我国工业行业中的占比不高，但是类似于CPI中的食品项，其同样贡献了较大的波动。

在2021年1月，除原油外多数周期品价格同比均已转正。

在2021年1月，OPEC一揽子原油价格的均值为54美元，较2020年1月的65美元下降了16%。

由于周期性行业中，价格同比正增长的行业权重调降，对PPI正贡献减弱，同比负增长的能源加工项权重上升，对于PPI负贡献加强，因此1月市场对于PPI普遍出现了高估。

用2020年各月PPI环比推算出的同比增速也要高于统计局公布的1月PPI同比增速。

这本质上是由于国家统计局没有根据调整后的基期权重对于PPI环比的历史值进行修正。

为了更好的估计，我们根据2020年新基期的权重以及各分项价格指数的历史变化，合成并追溯了新权重下PPI的定基指数，这样就可以避免历史数据没有修正可能带来的估计偏差。

到了2月，OPEC一揽子原油价格均值上升到了60.9美元，较2020年2月55.5美元上升近10%，此时原油权重上调对于PPI相对于原先的权重就会产生更大的正贡献，用各月环比推算出的同比高于统计局公布的同比的现象也将不复存在。

根据我们对于高频数据的拟合，我们估计在新权重下，2月PPI的环比增速可能达到0.5%，同比增速也有望接近1.5%。

我们还根据新权重重新估计PPI的全年走势。

假设煤炭、铁矿石、有色价格维持在当前的高位，钢材价格相对于当前水平上升2%，化工品价格相对于当前水平上行10%，原油价格维持在63美元/桶。

在这样的假设下，全年PPI的中枢将从我们之前估计的3%左右上修到3.6%，5月的高点可能达到5%，而在二三季度PPI中枢都将维持在4%，直到2021年12月PPI增速才会回落至3%左右。

从债券市场的角度看，尽管短期来看，资金利率有望维持平稳，一季度国内经济短期可能不及预期，加上海外再通胀预期对于国内的影响偏间接，因此利率水平仍将维持震荡格局。

但是随着两会后专项债额度的落地，在央行对于中长期流动性投放仍然谨慎的背景下，供给冲击可能再现，国内出口与房地产投资短期内仍然有望维持韧性，经济上行的趋势未变，加之大宗商品上行以及基期轮换后，物价中枢上行的风险加大，利率水平在二季度仍然面临上行风险，建议投资者维持谨慎。

风险因素：估计方法存在一定偏差；国内外政策超预期。