中泰证券-涪陵榨菜-002507-Q4利润如期释放，2021收入加速可期-210301

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Q4收入加速增长，利润如期释放。

公司2020年实现收入22.73亿元，同比增长14.23%；实现归母净利润7.77亿元，同比增长28.42%。

其中2020Q4实现收入4.74亿元，同比增长23.15%；实现归母净利润1.63亿元，同比增长87.54%。

Q4收入同比增长23.15%，环比Q1-3的12.09%加速，我们认为主要系：（1）公司产品以C端销售为主，疫情反复的背景下终端需求良好；（2）公司持续推进渠道下沉，效果逐步显现；（3）2020年6月公司对主力产品换包装缩减规格。

量价拆分来看，我们预计2020Q4价格同比提升5%-10%，销量同比提升15%-20%。

Q4归母净利润同比增长87.54%，归母净利率同比提升11.83个pct，如期释放主要系：（1）虽然2020Q4开始大量使用2020年初采购的青菜头，成本面临压力，但6月对主力产品换包装提价有效对冲了成本上涨，我们预计毛利率同比保持稳中有升的趋势；（2）2019Q4公司处于县级市场开拓的起步阶段，为保证县级市场经销商的存活率，销售费用率同比提升18.79个pct至27.60%基数较高，2020Q4公司销售费用投放效率提升，费用率大幅下降释放利润弹性。

加速发展可期，理性看待成本压力。

渠道调研反馈，2021年1-2月公司收入呈现爆发式增长，主要系：（1）县级市场建设成效显现，带动销量大幅增长；（2）疫情反复+就地过年，上线城市终端需求旺盛；（3）2020年6月公司对主力产品换包装提价，12月对商超产品进行直接提价；（4）渠道库存在适当增加。

我们认为2021年公司渠道下沉的成果将在报表端体现，受益于县级市场建设+提价+线上拉动+适当补库存，公司收入有望加速。

公司通过聘请外脑，将加速提升市占率，抢占其他酱腌菜市场份额。

同时1.6万吨脆口榨菜生产线和5.3万吨榨菜生产线落地，以及东北泡菜基地未来投产可支撑公司收入加速增长。

而定增项目中新增的20万吨产能，也彰显了公司加速发展的信心。

2021年由于疫情反复及天气因素，青菜头采购成本明显上涨，但我们认为公司有望凭借其强定价权消化成本压力。

盈利预测：涪陵榨菜是我国榨菜行业龙头，其渠道下沉的效果逐渐显现，县级市场的开拓带来新的增长点。

根据业绩快报，我们调整盈利预测，预计公司2021-2022年收入分别为29.40、35.20亿元，归母净利润分别为9.85、12.18亿元（调整前为8.71、10.29亿元），EPS分别为1.25、1.54元，对应PE为36倍、29倍，维持“买入”评级。

风险提示：全球疫情反复及经济增速放缓；原材料价格波动风险。