浙商证券-酒水行业周报（2021年2月第4期）：回调中等待催化，建议优先配置五粮液、贵州茅台-210228

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报告导读近期交易面推动白酒板块急速下行，业绩端仍具较强支撑性，预计春糖召开、业绩披露等将成为下一阶段主要催化剂，当前建议在回调中等待催化，优先配置确定性较高、业绩或超预期的五粮液、贵州茅台。

行情回顾2月22日~2月26日，5个交易日沪深300指数下跌7.65%，食品饮料板块下跌14.30%，白酒板块走势低于沪深300，跌幅为16%。

具体来看，本周饮料板块皇台酒业（12.85%）表现亮眼，而山西汾酒（-26.12%）、百润股份（-25.40%）涨幅相对居后。

本周观点看当下：白酒板块急速下跌主因交易面行为，基本面仍具支撑性本周沪深300指数下跌7.65%，食品饮料板块下跌14.30%，白酒板块下跌16%，跌幅较大。

白酒板块出现急速下跌原因及后市走势预判可以从交易面及基本面来分析：交易面：节前受预期改善、事件催化影响，白酒板块实现较高涨幅，而本周受春节酒企动销超预期已兑现、流动性预期收紧、市场风格调整等因素影响，即使基本面仍呈向好趋势，市场对业绩容忍度将变低，资金面、情绪面行为推动高估值白酒板块出现大幅回调。

基本面：春节动销超预期后（量），价格的持续提升将进一步验证白酒行情仍处于高景气阶段，主要酒企利润正处于上行通道，未来仍然是价位升级和品牌集中的过程：1）贵州茅台：据渠道调研反馈，继前期总经销商产品涨价后（涨幅约30%-100%），近期非标产品或将实行提价，精品零售价已从3199元/瓶提至3299元/瓶，考虑到贵州茅台在节前投放了8500吨（+13%），我们预计21Q1贵州茅台将实现业绩高增；2）五粮液：据渠道调研反馈，五粮液将于3月1日开始逐步提价，3月1日开始普五批价不得低于1120元/瓶，零售价及团购成交价不得低于1250元/瓶（我们去年曾在《五粮液更新报告：育新机开新局，改革红利加速释放（20201201）》中提出“2021年批价实现跨越式提升，节后批价要求或将过1100元”，有望实现）；企业定制团购订单开票价提升至999元/瓶；打款计划外高价非标酒要求在3月25日前完成回款。

在春节动销表现超预期（在量增20%的情况下，部分经销商有着较强补货需求，目前公司已发4月货）叠加批价表现较为坚挺的背景下（保持在960元/瓶以上），我们认为以上举措均有望推动批价上行过千、回款加速，对一季度甚至全年业绩将形成有力支撑；3）洋河股份：在本周召开的股东大会上，张联东被选举为公司第七届董事会董事长。

产品方面，产品培育先于量增，近期梦6+新品已基本达预期，在春节错峰情况下，1月销量已超M6；目前M3水晶版体量已达M3的70%（效果较好），中秋节M3水晶版预计或可达M3的90%以上，明年实现超越；上半年公司将对天之蓝进行调整，洋河股份向好发展趋势不变；4）今世缘：今年春节今世缘主要产品均实现正增长，四开批价已逐步上移至450元左右，另外，3月即将上市的四开焕新新品有望抢占500元目标价位带，进一步带动产品结构实现升级；5）山西汾酒：目前青花30复兴版正稳步进行渠道导入，成交价已过千：公司通过推出复兴版以向上推动青40、50，向下带动青20，公司高端化进程加速。

望后市：回调中等待催化剂（春糖召开、业绩披露等）从历史角度出发，白酒板块纯因交易面急跌造成的跌幅不会超过20%（2018年下半年，受业绩不及预期叠加及情绪面影响，板块持续下行阶段（10月）跌幅亦未超40%/2019年疫情期间，板块持续下行阶段（2~3月）跌幅亦未超30%），考虑估值因素，预计白酒板块在向上趋势下全年波动率较大，分化将进一步加剧；从基本面、消息面、资金面等维度出发，我们认为白酒板块在没有催化情况下暂时不具备持续上涨逻辑，但3月底、4月初或将迎来行情催化，贵州茅台的涨跌情况将成为领先观测指标，主因：1）流动性方面：我们认为市场的短端流动性既取决于央行也取决于金融机构，最能反映短端流动性的指标是DR007，预计DR007维持宽幅震荡至三季度末概率大，四季度随着经济增长及就业逐渐面临压力，货币政策存在边际转向宽松的可能性。

总体来看，在流动性仍相对宽松背景下，食饮板块（白酒板块）仍为可选择的市场优质资产。

2）催化剂方面：春糖召开（4月初）、业绩披露（4月）等均将成为下一阶段白酒行情催化剂；3）负面舆论方面：当前白酒板块负面舆论较多（比如茅台酒厂总工程师王莉入围2021年中国工程院院士贵州省候选人拟推荐对象的公示名单,引发广泛关注与热议/茅台个人股东举报茅台和习酒同业竞争等），复盘历史，在负面舆论较为盛行期间，白酒板块多迎调整之时，但非食品安全负面舆论引发的调整时间大多较短（比如2020年7月16日学习小组事件发酵拖累白酒当日表现，但之后一周事件已得到消化）；4）基本面方面：虽然在板块估值较高之时市场对酒企业绩容忍度降低，但业绩超预期仍将成为催化剂，我们认为21Q1贵州茅台、五粮液、古井贡酒、山西汾酒等酒企业绩将超预期：1）贵州茅台：据媒体报道，2020年茅台集团营业收入、利润总额分别增长13.7%和18.2%，超年初制定的收入、利润增速均为10%业绩目标，考虑到过去两年茅台集团与茅台股份公司业绩增速较为相近，我们认为2020年茅台业绩增速或超预期（高于业绩快报披露的10%）；21Q1业绩方面，经销商已于节前已打完3月款，考虑到结构升级（总经销产品等非标产品提价）叠加节前放量因素，预计21Q1收入增速或超15%，利润增速或达20%（超预期）；2）五粮液：春节期间由于终端动销表现超预期，部分经销商进行了二轮补货，部分经销商已在执行4月计划，预计21Q1收入增速或为20%，利润增速或达23%；3）泸州老窖：国窖21Q1回款全年占比40-50%，目前一季度配额已完成，业绩弹性高，产品结构持续升级将推动利润高增，预计21Q1收入增速或为30%，利润增速超30%；4）古井贡酒：公司春节回款进度约45-46%，预计一季度超50%，军令状任务在春节前基本完成，省外完成情况优秀，预计21Q1收入增速或为25-30%。

5）酒鬼酒：节前省内大商打款进度大多在40%+，省外打款进度在30%左右，预计21Q1收入增速或超100%；6）水井坊：考虑到去年基数较低，回款进度在25%-30%左右，21Q1收入增速或超50%；7）今世缘：由于公司接下来要逐月调价，所以提前打款情况较多、增加备货，今世缘回款约为30%，预计21Q1收入增速或为30%；8）洋河股份：在公司继续采取全面配额制情况下，洋河回款进度较去年弱，预计21Q1回款进度约40%+，21Q1收入增速或为12%；9）ST舍得：舍得21年1月回款已基本与去年1季度回款持平（税前开票口径），预计21Q1收入增速达50-60%。

洋河股份：轻装上阵，2021年向好趋势明确公司发布业绩快报：2020年实现营业收入211.25亿元，同降8.65%，营业利润98.84亿元，同增1.25%，归母净利润74.77亿元，同增1.27%；单季度来看，4Q20实现营业收入22.11亿元，同增9.01%，营业利润3.62亿元，同增34.47%，归母净利润2.91亿元，同增22.98%，继洋河20Q3单季度营收与业绩增速年内首次回正后，20Q4环比提速增长。

当前洋河M6+升级换代较为顺利，其中M6+销售额已基本实现对老M6完全替代（2021年1月M6+销售已超过老M6同期水平），2月公司对梦之蓝M6+进行提价，提价红利将逐步释放；M3水晶版招商铺市基本完成，目前处于推广阶段（1月M3水晶版已达到老M3约70%体量），中秋节有望实现放量，预计年内将完成基本换代；海之蓝、天之蓝仍处调整期，2021年天之蓝、海之蓝或分别于年中、年末进行换版升级，从而推动产品结构上移、进一步增厚渠道利润。

线下数据：本周贵州茅台仍处高位，五粮液批价或将过千贵州茅台：本周茅台（箱/散瓶）批价节后微跌，但仍处高位，目前处于3100-3250元/2440-2520元左右位置，前期批价抬升主因：1）需求端旺盛；2）酒厂要求计划量的100%要在线下开零卖，近期批价略微下降主因公司加大检查力度，未来成箱飞天茅台批价将继续上行，而散装批价有望下降；五粮液：本周五粮液批价稳定在980元以上左右，在五粮液要求3月1日后批价不得低于1120元/瓶背景下，批价有望过千。

投资建议：回调中等待催化，当下建议配置五粮液、贵州茅台短期看，受节春节酒企动销超预期已兑现、流动性预期收紧等因素影响，交易面推动板块急速下跌，业绩端仍具备较强支撑性，预计春糖召开、业绩披露等将成为下一阶段主要催化剂，当前建议在回调中等待催化，短期维度建议优先配置确定性较高、一季度业绩弹性较大的五粮液、贵州茅台；中期看，前三季度白酒板块业绩将逐季恢复，考虑估值因素，预计全年波动率较大，分化将进一步加剧；长期来看，白酒行业消费升级趋势不变，市场份额仍将继续向龙头酒企聚集。

从业绩确定性及弹性来看，我们继续长期推荐：五粮液、贵州茅台、泸州老窖等确定性较强的高端酒标的；弹性则建议关注山西汾酒、古井贡酒、酒鬼酒、ST舍得、水井坊。

风险提示：疫情影响超预期；白酒动销恢复不及预期；食品安全风险。