东兴证券-极米科技-688696-智能硬件系列之智能投影（一）：卡位视频内容新入口的未来生态再造者-210301

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智能投影是卡位视频内容新入口的好赛道。

行业发展处于“天时地利人和”新阶段：（1）“天时”：智能投影作为卡位视频内容新入口，受视频观看需求增长拉动非常明显，2015-2019年在线视频市场规模CAGR为26.13%；（2）“地利”：海量数据和生态价值才是“星辰大海”，类似手机厂商华为“EMUI”、小米“MIUI”，领先厂商正以软件和算法构建生态壁垒；（3）“人和”：国产厂商正迎来择机出海、互联网巨头加持和内容厂商强粘性三大机遇，领先厂商开始崛起。

凭借三大有利条件，国内竞争格局呈现“一超多强”，极米领先、坚果和小米追赶，爱普生和日电等海外品牌份额在衰减。

产业链：底层技术突破，线上出货为主。

（1）产业链为“底层技术―研发制造―产矩阵品―场景应用覆盖”，国产厂商在底层技术（芯片、光机等）不断追赶，在其余三个环节具备精细供应链、软件算法等优势；（2）销售模式特点是线下品牌推广和线上出货为主，2020H1线上销售占比已经达到60.9%，品牌厂商与主流电商的合作粘合性也至关重要。

源于硬件，胜于生态的极米：重研发+拓生态+扩服务。

公司以硬件为基础外形，更注重视频内容及应用生态的内质构建。

（1）在研发费用和研发人员大力投入，形成6大核心技术壁垒，促进H和Z系列产品持续迭代；（2）优化打造GMUI系统，到2020年7月MAU已到124万，扩展应用分发和影视内容服务，2017-2019年互联网增值服务复合增速高达113%。

盈利预测及投资评级：预计公司2021-2023年净利润分别为4.56/6.74/9.81亿。

公司以智能投影硬件起家，卡位视频内容新入口，构建起以GMUI为基础的软件算法和应用生态，全新生态圈塑造的长期价值非常明显。

参考同行业动态估值，可给予PE为70-100X，中期市值可在350-500亿，长期市值可在600-800亿，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。

风险提示：国外芯片零部件供应商供应链及价格波动风险，产品研发及推广不及预期，市场竞争加剧。